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中證鵬元：新一輪地方化債對城投企業(yè)的影響，主要表現(xiàn)在融資、轉型、城投債市場幾個方面。

一是融資上，雖然新一輪地方化債并不意味著對城投企業(yè)的融資監(jiān)管政策會放松，相反還會繼續(xù)加強對隱形債務的管理，本次發(fā)布會上再次強調，“將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，持續(xù)加強預算管理，督促地方依法合規(guī)建設政府投資項目”，“強化收集新增隱性債務線索，及時掌握違規(guī)舉債新手段、新變種，推動監(jiān)管從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴格落實地方政府違規(guī)舉債問責制?！钡捎诰揞~的隱性債務主要沉淀在城投企業(yè)自身，因而，新一輪債務置換后，城投企業(yè)的債務壓力也相應減輕，部分城投企業(yè)隱債清零后，甚至可以開展正常的融資活動。

二是城投轉型上，債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發(fā)展提供堅實基礎?；瘋尘跋?，部分城投公司面臨債務負擔較重、資金鏈緊張等一系列問題，生存尚存問題，轉型更是無從談起。通過債務置換，城投公司實現(xiàn)有序剝離隱性債務，從而降低債務負擔、提升財務穩(wěn)健性，可以將更多精力和資源投入到經(jīng)營性業(yè)務的發(fā)展中。

三是城投債市場，去年“一攬子化債方案”出臺，城投債市場出現(xiàn)了一波較大的行情，主要是由于通過特殊再融資債券置換隱債后，相當于城投債得到省級政府信用的加持，城投債風險由此出現(xiàn)下降，因而，城投債利差出現(xiàn)大幅收窄。本輪大規(guī)?；瘋?，短期來說，因債務置換降低了城投企業(yè)債務負擔，對城投債基本面形成了一定的支撐。但從長期來看，城投債轉化為政府債務、獲得政府信用加持的空間已大幅減少，城投債將加速轉向主要根據(jù)企業(yè)自身信用基本面定價。

粵開宏觀：化債化險不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。

總體上看，化債力度超預期，是近年來“力度最大”的化債行動，以10萬億的直接資金加上2萬億債務自然到期，五年內(nèi)將化解12萬億隱性債務，體現(xiàn)出中央推動防范化解風險、規(guī)范債務管理、推動經(jīng)濟增長的決心，有利于提振信心與預期。

化債思路的重大優(yōu)化調整意味著下階段將穩(wěn)增長和發(fā)展置于更高的地位，財政政策支持高質量發(fā)展的力度以及逆周期調節(jié)的能力將進一步增強。目前各方已達成較大共識，就是經(jīng)濟下行期財政政策可以發(fā)揮更大作用，貨幣政策主要起配合的作用。當然，具體力度需要考慮到未來不確定性、外部沖擊（特朗普加征關稅、科技打壓及減稅政策對中國的影響）和財政可持續(xù)性等。

為何要提高地方債務限額？為何不是通過國債來化債？債務置換是當前地方化解隱性債務風險的重要手段，但受限于地方債務限額。根據(jù)《預算法》，地方債務余額不能超過限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務的空間。地方政府債券大規(guī)模置換銀行貸款等隱性債務，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務限額，因此要上調限額，讓地方政府有空間發(fā)行置換債券。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，2024年1-10月，地方累計發(fā)行特殊再融資債券和特殊新增專項債券3402.7億元和8429.7億元，合計進行債務置換的規(guī)模達到11832.4億元。

無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務限額，有必要通過提升債務限額打開地方債務置換的空間。截至2024年10月底，地方政府債務余額為45.1萬億元，限額為46.8萬億元，意味著當前債務置換的最大空間僅剩16815億元?？紤]到當年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項債35億元）尚未發(fā)行，實際結存限額僅為16129億元，因此有必要通過提高債務限額打開債務置換的空間。

至于是特別國債還是地方債務各有優(yōu)劣：特別國債化債，意味著中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強化紀律約束，對部分規(guī)范舉債的地方不公平，產(chǎn)生逆向選擇和道德風險，同時需要識別哪些債務是由于地方承擔中央事權導致的，短期內(nèi)識別成本高。從目前來看，增加地方債務限額既實現(xiàn)了拉長周期，隱性債務顯性化，實際上也是近年來一直推進的做法，債務仍在地方，相對中央兜底而言更有利于強化紀律約束。

當然，化債化險不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。下階段要加強監(jiān)測地方化債資金規(guī)范使用，還要從穩(wěn)定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界進而確定政府規(guī)模、上收中央事權和支出責任、建立資本與債務預算、推動城投平臺轉型等方面從根本上防范債務風險問題。

銀河宏觀：本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開啟的“債務置換”，更加注重效率和效果。

一是如何看待本次地方化債政策方案？本輪債務置換規(guī)模（3年六萬億元新增限額+5年4萬億元專項債額度）基本符合我們前期預期，時間上也與我們預期一致。未來三年是城投債務集中到期的高峰，且2027年為財政部“十年化債”的時間節(jié)點。其中，略超我們預期的是，本次新增限額全部安排為專項債限額，這意味著未來債務置換的速度和效率將大幅提升。過去發(fā)行的特殊再融資債在置換過程中還需對項目進行甄別，相應置換為特殊再融資一般債或特殊再融資專項債。而本輪債務置換將隱形債務全部置換為專項債，債務置換的審核效率將大幅提升，以此能夠實現(xiàn)每年2.8萬億元的債務置換工作，本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開啟的“債務置換”，更加注重效率和效果。

二是財政化債對經(jīng)濟的影響作用如何？——增加財政支出，改善流動性和市場預期。隱形債務大部分集中在城投債務中，目前城投債務到期量來看，2022年-2027年是債務集中到期還本的高峰期，每年到期量均在2萬億元以上，而此后償債壓力將大幅降低。如果主要對以上到期債務進行置換，實際上可以起到債務展期的作用，部分增加當期可支配財力。按照每年2萬億元債務置換規(guī)模計算，預計每年可至少增加地方政府財政支出1萬億元，這部分資金無論是用于直接于民生相關的財政支出還是投資，均能拉動有效需求回升。財政支出提升1萬億元，預計至少帶動GDP增速0.76%。

其次，新一輪化債還將緩解和改善市場流動性，有助于提振市場預期。化債限額在支持地方化解存量隱性債務的同時，還將間接消化部分企業(yè)欠款。我們注意到，近年來企業(yè)應收賬款的平均周期大幅上升的同時，民間固定資產(chǎn)完成額的累計增速由8.73%持續(xù)降至-0.2%。新一輪化債將大幅改善當前經(jīng)濟循環(huán)中的“多角債”問題，有望帶動民間固定資產(chǎn)投資預期和增速回升。

三是剩余部分隱形債務地方如何消化？按財政部首次公開的隱形債務口徑，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元。這意味著剩余還有2.3萬億元隱債在未來幾年需要其他方式化解，主要存在以下幾種方式：一是或有債務為市場性融資的逐步轉為企業(yè)經(jīng)營債務；二是由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構通過借新還舊、展期償還；三是通過出讓政府股權、經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益以及資產(chǎn)證券化等盤活方式償還；四是安排年度預算資金、盤活財政存量結余資金償還。目前來看剩余隱債化解工作對地方財政造成的壓力較小，通過上述方式足以完成。

四是化債之外，為何本次未公布其他增量政策的具體方案？需要明確一點：全國人大常委會的主要職責是審議地方債務限額和預算調整方案，例如年內(nèi)增發(fā)國債以及本次增加的地方政府限額，而前期市場預期的例如專項債券用于支持房地產(chǎn)屬于資金投向的問題，應是由發(fā)改委、財政部等相關部門制定具體方案。并且，今年專項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢，債券投向調整也大概率需要使用明年的專項債額度。此外，特別國債注資商業(yè)銀行緊迫性弱于化債，且目前也已在推進中，我們預計今年年底或明年年初或將啟動發(fā)行。超長期特別國債方面，或許要等到今年項目資金使用完畢后進一步增發(fā)，目前截止9月底“兩重”項目開工率為50%。

五是年內(nèi)還會有增量政策出臺嗎？目前來看，年內(nèi)可用資金規(guī)模和政策空間均較為充足。首先，存量專項債仍有大量資金待支出，10-12月份各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。目前大部分固定資產(chǎn)投資項目采取財務支出法，其核算結果取決于項目實際撥款，在撥款支付進度較慢時往往反映在固定資產(chǎn)投資完成額的滯后。因此，伴隨后續(xù)專項債券資金的實際撥付使用，投資增速有望溫和回升。其次，目前國債仍有部分結存限額可供填補一本賬缺口，無需調整預算。我們測算全年一本賬收入缺口在1萬億元左右，而目前可供使用的國債限額在8000億元左右，加上預算穩(wěn)定調節(jié)基金和部分利潤上繳，足以填補一本賬收入缺口。而今年二本賬收入缺口在1.8萬億元左右，這部分缺口目前看來已由2萬億元左右化債額度補充。最后，專項債提前批機制在去年已經(jīng)延期，今年年底或將提前公布部分債務額度。