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經(jīng)濟布局優(yōu)化+結(jié)構(gòu)調(diào)整

“山東省內(nèi)某國資今年有30億-50億元規(guī)模的并購需求，并購方向為先進(jìn)制造和醫(yī)療健康領(lǐng)域，優(yōu)先考慮泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。同時優(yōu)先考慮上市公司，以及有1億-2億元凈利潤的公司?！边@是近日中國證券報記者收到的一則關(guān)于國資收購需求的信息。今年以來，一級市場出現(xiàn)不少類似國資充當(dāng)買方的并購消息。

參與該國資收購的張辰（化名）告訴中國證券報記者：“他們比較希望是控股型并購，因為資金投放壓力比較大，因此沒有企業(yè)遷移落戶等條件。”他說，除了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，該國資大手筆并購的主要目的是希望通過收購賽道龍頭企業(yè)以合并報表，實現(xiàn)整個國資平臺營收規(guī)模擴張。

“某省級國資集團(tuán)，七年前總資產(chǎn)700億-800億元，如今超過8000億元，規(guī)模為什么能夠迅速增長？靠的就是并購?！绷硪晃粐鴥?nèi)并購資深人士表示。

張辰表示，控股式收購是地方國資最希望操作成功的，控股式收購后被收購企業(yè)的營收能夠并入國資報表，但如果國資只成為二股東，只能將企業(yè)的利潤并入報表。

即使作為資金實力雄厚的大買方，國資在并購交易中仍存在不少難點。

“我如果做上市公司賣方顧問，有一個重要的前提，如果上市公司在并購開始接洽后的兩個星期股價上漲20%，交易終止。做不好保密，就無法做好并購?！庇徼F成說。

在他看來，首先，國企的集體層層決策機制，導(dǎo)致并購敏感信息很難保密。在國企，所并購的項目在投資部、財務(wù)部、法務(wù)部、總經(jīng)理辦公會、黨委會前置會、董事會等走一圈決策流程，項目情況往往無法保密。

其次，國企收購上市公司存在隱形“溢價天花板”。一般會參考上市公司近二十個交易日均價，收購價格不能溢價超過20%，最高不能超過30%。在此邏輯下，企業(yè)為了賣個好價格，股價低迷期反而不易促成控股型并購交易，因此，未來二級市場開始上行時，將是控股并購交易回暖的時機。

最后，國企若收購的是一家市場競爭型企業(yè)，國企的激勵機制是一大弊端，比如逐年控制公司利潤上漲幅度，但實際情況下該公司可能一年的凈利潤便能達(dá)到很高水平。此外，國企收購上市公司存在一定的爆雷風(fēng)險，若國企通過并購進(jìn)入某行業(yè)恰恰是行業(yè)走下坡路的時候，國企很難拯救市場競爭型企業(yè)。

與此同時，基于并購交易的偶發(fā)性和小概率性，在監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢下，國資并購也面臨著較為嚴(yán)苛的宏觀環(huán)境。

華泰聯(lián)合證券投行并購部執(zhí)行總經(jīng)理欒宏飛表示，監(jiān)管趨嚴(yán)提高了重組難度。嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，跨行業(yè)收購被嚴(yán)管，“三高”——高承諾、高估值、高商譽類型的重組受到監(jiān)管高度關(guān)注。同時，監(jiān)管對并購重組資產(chǎn)質(zhì)量的審核標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO，交易所對非審核類的現(xiàn)金類重大資產(chǎn)重組在日常監(jiān)管中逐漸趨向?qū)嵸|(zhì)性審核。

“2017年左右，A股曾有一段并購熱潮，當(dāng)時大部分重組基于市值上升和股價上升進(jìn)行，但有些案例以業(yè)績爆雷和經(jīng)營不善收場?！睓韬觑w認(rèn)為，真正成功的并購重組是基于產(chǎn)業(yè)邏輯的重組，而在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的，因此決定了高頻次大規(guī)模的并購重組可能性較小。

從政策方面來看，業(yè)內(nèi)對國資并購市場保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。“并購市場會持續(xù)活躍，等下一個經(jīng)濟周期到來時，有可能以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律的2.0時代就來了。”欒宏飛說。

他認(rèn)為，首先，新“國九條”提高IPO上市門檻會倒逼一級市場投資估值定價體系回歸到相對合理范圍內(nèi)，這也會逐步與并購重組市場趨同；其次，新“國九條”明確鼓勵A(yù)股上市公司之間的整合，一些小市值的細(xì)分賽道龍頭上市公司，可能會優(yōu)于其他未上市的公司成為并購標(biāo)的；此外，有關(guān)部門對國企市值管理和資本化等要求，也讓國企更有動力通過A股資本市場提高各項指標(biāo)。