來源：第一財經(jīng)
作者：周道洪，上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長
當下地方化債化險勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進國資適度財政化，讓國資及時回流、反哺財政，形成國資與財政的良性循環(huán)。
今年的政府工作報告、預(yù)算報告和計劃報告圍繞防范化解地方債務(wù)風(fēng)險作出多項部署，呼應(yīng)了市場和社會的關(guān)注。我國地方債務(wù)總體可控，更多是結(jié)構(gòu)性問題，區(qū)域性問題，層級性問題，流動性問題和化解方法問題，如果及時出手，完全可以妥善解決。地方化債化險關(guān)鍵是狠準快，必須當機立斷、快刀斬亂麻，與時間賽跑，絕不能聽任風(fēng)險蔓延、加劇。本文從一個全新的視角支招地方化債化險。應(yīng)當看到，過去地方債務(wù)積累的過程也是地方財政國資化、國資高速擴容的過程，當下地方化債化險勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進國資適度財政化，讓國資及時回流、反哺財政，形成國資與財政的良性循環(huán)。這才是地方化債化險的良方和治本之策，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展棋局中牽一發(fā)而動全身的戰(zhàn)略活棋。
國資家底隱含玄機讀懂國資家底，我國經(jīng)濟很多現(xiàn)象可以得到解釋，很多問題可以找到癥結(jié)，出路和對策往往也隱含其中。根據(jù)國務(wù)院向全國人大常委會報告的國有資產(chǎn)管理情況，稍作分析，就能看出其中的端倪和玄機：2017-2022年，按國有企業(yè)、國有金融企業(yè)、行政事業(yè)單位三大類國資口徑，全國國資家底變化情況如下：國有資產(chǎn)總量從454.5萬億元升至800.2萬億元，負債從345.3萬億元升至589.2萬億元，國有資本及權(quán)益從87萬億元升至169.7萬億元，升幅分別為76.06%、70.63%和95.06%。期間，我國GDP總量從82.08萬億元升至120.47萬億元，升幅46.77%。全國國資總量、負債及權(quán)益增長均遠高于同期GDP增速，分別高出29.29、23.86和48.29個百分點。
進一步按中央和地方，同時區(qū)分國企、金融企業(yè)及行政事業(yè)單位三大類國資深入分析：2017-2022年，中央國有企業(yè)資產(chǎn)從76.2萬億元升至109.4萬億元，負債從51.9萬億元升至73.7萬億元，國有資本及權(quán)益從16.2萬億元升至21.8萬億元，升幅分別為43.56%、42%和34.57%。平均資產(chǎn)負債率從68.1%微降至67.3%；中央行政事業(yè)單位資產(chǎn)從4.2萬億元升至6.5萬億元，負債從0.9萬億元升至2.0萬億元，凈資產(chǎn)從3.3萬億元升至4.5萬億元，升幅分別為54.76%、122.22%和36.37%。地方國企資產(chǎn)從107.3萬億元升至230.1萬億元，負債從66.6萬億元升至145.0萬億元，國有資本及權(quán)益從34.1萬億元升至72.9萬億元，升幅分別達114.45%、117.72%和113.78%。平均資產(chǎn)負債率從62%微升至63.0%；地方行政事業(yè)單位資產(chǎn)從25.7萬億元升至53.3萬億元，負債從8.6萬億元升至10.4萬億元，凈資產(chǎn)從17.1萬億元升至42.9萬億元，升幅分別達107.39%、20.93%和150.88%。2017-2022年，全國國有金融資本權(quán)益從16.2萬億元增長至27.6萬億元，金融企業(yè)資產(chǎn)總額從241.0萬億元增長至400.9萬億元，負債總額從217.3萬億元增長至358.2萬億元，增幅分別達70.37%、66.35%和64.84%，低于同期全國國資總體增速，但仍遠高于同期GDP的增速。由于金融企業(yè)負債主要體現(xiàn)為企業(yè)、政府及居民的儲蓄，且國有金融資本權(quán)益保持凈增長，不在本文討論之列。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，地方國企資產(chǎn)、負債、權(quán)益增長均達同期GDP增速一倍以上，高出67-70個百分點，而中央國企資產(chǎn)、負債增幅均低于GDP增速，權(quán)益增幅更低超12個百分點；行政事業(yè)性資產(chǎn)方面，中央單位總量不大，但地方單位總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增幅分別超出GDP增速一倍和二倍，高出60個、104個百分點。可見，全國國資總量擴張實質(zhì)是地方國資一騎絕塵高速擴容，歸根結(jié)底是地方財政國資化所致。近年來我國實施積極的財政政策，政府特別是地方政府持續(xù)加大財政投入刺激經(jīng)濟（近年來民間投資銳減），加速了國資總量和國資權(quán)益的積累，國資家底持續(xù)增厚?？梢姡殡S地方債務(wù)加重，地方政府資產(chǎn)持有量也在快速增長，且并未出現(xiàn)資不抵債的情況。只是表現(xiàn)為，地方政府舉債，財政負擔加重，但地方國資總量也在增長，而且增長更快。這和企業(yè)集團母公司舉債用于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展，最終造成“母貧子富”的情形頗為相似。因此，地方債務(wù)本質(zhì)上是流動性問題，騰挪空間很大。這里特別值得一提的是，從上述國有企業(yè)總體債務(wù)情況看，地方城投平臺債務(wù)并沒有社會輿論上說得那么危言聳聽，它們并未游離在國企資產(chǎn)負債表之外，已在表內(nèi)基本得以揭示，除了政府、城投平臺及國企的擔保、隱性擔保及或有負債。嚴格意義上說，一些輿論甚至文件所說城投隱性債務(wù)的提法值得商榷，因為城投平臺絕大部分債務(wù)已經(jīng)反映在其作為國有企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，只是沒有在政府預(yù)算中及時反映出來。這樣，由于政府對這些債務(wù)負有擔?；蚨档棕?zé)任，政府財政支付負擔顯著加重了，卻沒有在預(yù)算時及時作出響應(yīng)。真正的隱性負債應(yīng)該是指資產(chǎn)負債表之外的，政府負有擔保、隱性擔保責(zé)任，以及體現(xiàn)為或有負債的。現(xiàn)實的障礙是，國資與財政的循環(huán)回路沒有打通，財政國資化夯實國資家底后，國資較多以國有資產(chǎn)或國有企業(yè)形式體現(xiàn)出來，流動性欠佳，而且沒有機制及時回流到財政。盡管全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入近年整體呈持續(xù)增長態(tài)勢，但絕對規(guī)模仍然不大，譬如2022年才5688.6億元，其中中央預(yù)算收入2343.31億元，地方預(yù)算本級收入3345.29億元。這與規(guī)模龐大的國資總量是極不相稱的。
過去很長一段時期，土地財政持續(xù)發(fā)力一馬當先獨領(lǐng)風(fēng)騷。那個時期，財政國資化不僅不是問題，而且成為地方綜合實力和競爭力的體現(xiàn)。彼時，政府自身及通過城投等融資平臺舉債，大量投入基礎(chǔ)設(shè)施及發(fā)展地方經(jīng)濟，推動土地持續(xù)升值，納入地方政府性基金預(yù)算的國有土地使用權(quán)出讓收入賺得盆滿缽滿，這種情形下財政投入是算得過來賬的。而且土地財政變現(xiàn)非常直接，土地出讓收入回流、反哺財政見效很快。當?shù)胤截斦霈F(xiàn)缺口，賣幾塊地輕輕松松就填上了。
土地財政退潮后，地方財政何以解憂？必由之路就是推動地方政府預(yù)算從過度依賴土地財政向土地財政、股權(quán)財政、產(chǎn)業(yè)財政三馬齊驅(qū)的全新格局轉(zhuǎn)型。這也是我國經(jīng)濟發(fā)展階段切換、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。產(chǎn)業(yè)財政顯而易見，其內(nèi)在邏輯是通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造稅收，帶動就業(yè)和居民收入增長。如果說土地財政得以長期維系主要基于土地是我國體量最大的國有資產(chǎn)，那么股權(quán)財政則有賴于總量規(guī)模龐大的國資國企，這是繼土地之后又一塊最大的國有資產(chǎn)。股權(quán)財政內(nèi)在運行邏輯是：國資國企落實以管資本為主的混合所有制改革，優(yōu)化國有資本布局，切實提高國有資本流動性和含金量，提升國有資產(chǎn)投資回報率，創(chuàng)造更多分紅收益；大幅提升國資證券化率，并結(jié)合中特估值體系建設(shè)，推動控參股上市國企回歸合理估值，國有股權(quán)增值后減持或退出可望創(chuàng)造更大的資本回報。區(qū)別于土地財政的債性思維，股權(quán)財政是典型的權(quán)益思維。當然，股權(quán)屬于金融資產(chǎn)，市場波動性很大，政府應(yīng)當強化金融思維、資本思維、權(quán)益思維，通過久期搭配、投資組合及基金化運作來燙平股權(quán)財政的市場波動。事實上，產(chǎn)業(yè)財政和股權(quán)財政完全可以兼得。通過財政投入資本化轉(zhuǎn)型，國資國企落實管資本，以及國資基金化運作等途徑，引導(dǎo)、動員各類社會資本、民間資本及產(chǎn)業(yè)資本，結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃進行投資和資本招商，可望做大做強當?shù)禺a(chǎn)業(yè)、繁榮當?shù)亟?jīng)濟，既創(chuàng)造就業(yè)機會，又擴大稅收來源，國有股權(quán)還有豐厚回報，形成“國有資本、財政資金投入——產(chǎn)業(yè)做大做強——產(chǎn)業(yè)財政、股權(quán)財政增收——資本再投入”的良性循環(huán)。深圳、蘇州、合肥等地產(chǎn)業(yè)財政和股權(quán)財政雙豐收，堪稱成功的實踐樣本，完全可以推而廣之。
國資適度財政化：股權(quán)財政的機制安排
應(yīng)當看到，產(chǎn)業(yè)財政見效難以一蹴而就，需要假以時日，久久為功。當下還得仰仗股權(quán)財政為地方化債化險提供“神助攻”，這就需要創(chuàng)新國資回流、反哺財政的機制安排，實現(xiàn)國資適度財政化。財政和國資本質(zhì)上是一體兩面、孿生兄弟，公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算是政府預(yù)算的“左口袋”和“右口袋”。就國有資本經(jīng)營預(yù)算而言，預(yù)算收入主要來源于國家以國有資本所有者身份取得的各種國有資本收益，包括國企上繳的利潤，國有股份紅利收入，國有資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，國企清算收入等。這些收入列入同級政府預(yù)算，原則上由中央或地方國有資產(chǎn)監(jiān)管部門自行積累，無需也不宜上交同級財政部門。國有資本經(jīng)營預(yù)算支出主要用于國有資本的再投入、擴大投資，包括國有經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對新建項目的資本金投入，向不同所有制企業(yè)參股控股，境外戰(zhàn)略資源權(quán)益投資，國企重大技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能減排、改革重組補助支出，對國家鼓勵發(fā)展的建設(shè)項目進行貼息，及國有企業(yè)災(zāi)后恢復(fù)生產(chǎn)重建等。
從預(yù)算收支結(jié)構(gòu)看，公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算既有分工又有銜接，在明晰確定兩者的外在邊界后，兩者應(yīng)當密切銜接、適度互通、相互借力。在政府預(yù)算這個大盤子中，財政與國資是一個有機整體，兩者應(yīng)當統(tǒng)籌考慮，綜合平衡，兩者要同頻共振，合奏合唱，共同譜寫經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的協(xié)奏曲。現(xiàn)實情況是，在政府預(yù)算大口徑內(nèi)，財政流向國資也就是財政國資化的過程基本順暢。一般說來，地方政府出于當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和宏觀調(diào)控的需要，往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策要求，在公共預(yù)算中通過轉(zhuǎn)移支付，安排財政對國有資本進行投資。如公共預(yù)算撥出專項投資或采取補貼辦法，鼓勵國有資本在外部性和公益性比較強的領(lǐng)域進行投資，彌補國有資本經(jīng)營預(yù)算的損失等。當務(wù)之急要解決的問題是財政國資化之后積累起來的國資如何回流、反哺財政。如果國資通過適度財政化切實提升國有資本經(jīng)營預(yù)算收入，這樣當?shù)胤秸疄橹С纸?jīng)濟改革而支付的成本使公共財政支出與社會保障支出面臨巨大資金缺口時，國有資本經(jīng)營預(yù)算收入就能夠及時補位補缺。這些缺口主要包括：各級政府承接國有企業(yè)剝離的社會職能必然加大公共財政支出；過去積極財政政策形成的后續(xù)工程和穩(wěn)健（中性）財政政策執(zhí)行所導(dǎo)致的公共財政缺口；為化解基層財政風(fēng)險而導(dǎo)致的潛在公共財政支出缺口；中央財政為降低國有商業(yè)銀行金融風(fēng)險必須支付的成本等。現(xiàn)實可行的建議是，在公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算收支科目內(nèi)，分別設(shè)置專門銜接科目，并要求一定期限內(nèi)公共財政預(yù)算對國有資本的投資和國有資本經(jīng)營預(yù)算收入大致實現(xiàn)平衡?？紤]到投入與產(chǎn)出存在時間差，應(yīng)當允許跨年度、跨期平衡，在一定期限內(nèi)達到基本平衡、大致平衡、動態(tài)平衡即可。但這種平衡在一定期限內(nèi)應(yīng)當構(gòu)成硬約束，政府要硬化預(yù)算，有效提升國有資本經(jīng)營預(yù)算收入，倒逼國資國企改革，確保一定量的國資回流財政，彌補財政支付缺口。初步估計，通過國資適度財政化，連續(xù)幾個年度將國有資本經(jīng)營預(yù)算收入提升1-2萬億元左右，同時結(jié)合轉(zhuǎn)移支付、借新還舊、展期、短債變長債、壓降債務(wù)成本、城投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型等辦法，類似城投債等地方債務(wù)風(fēng)險可望迎刃而解，地方也就可以甩開包袱輕裝上陣，一門心思謀發(fā)展了。就國資財政化助攻地方化債化險而言，行政層級越低，騰挪空間越小，應(yīng)當以省直轄市為主體，舉省直轄市之力，提級管理，降維打擊。與此同時，各級政府應(yīng)當充分認識到，國資適度財政化支持化債本質(zhì)上是一種外部性很強的政府投資，是一種營商環(huán)境和政府信用投資，而且比一般政府投資成效更大，帶來更大的乘數(shù)效應(yīng)，對于暢通經(jīng)濟循環(huán)、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展也具有重大戰(zhàn)略意義。譬如，實踐表明，地方通過化債解決政府和融資平臺對市場主體的賬款拖欠和連環(huán)債務(wù)問題，往往可以起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流動性，可以清欠4-5元市場連環(huán)債務(wù)。從另一個角度看，當下地方化債化險其實也是倒逼國資國企改革的契機，完全可以壞事變好事，壓力變動力，打開一個新局面。國資國企改革為什么要堅持以管資本為主？為什么要確立價值形態(tài)的國有資本在國有經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位，推進國有經(jīng)濟實現(xiàn)方式的資本化？從城投平臺債務(wù)及國資家底看過來，如果以國有資產(chǎn)、國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟的主要實現(xiàn)方式，我們在積累資產(chǎn)的同時，也合并了龐大的負債，如果經(jīng)營成效欠佳，最終必將成為尾大不掉的包袱。由于國資國企與政府的緊密關(guān)系，今天城投平臺債務(wù)成為政府巨大的負擔，當下國企如此龐大的債務(wù)今后終將成為政府的巨大壓力。這是我們當下就要居安思危從長計議的問題。而管資本是一種權(quán)益思維，是出資人、股東基于價值的管理，這一模式下，市場化治理、市場化經(jīng)營有保障，績效得以提升，負債也市場化了?？梢姡瑥膫鶆?wù)角度看管資本，有助于透過現(xiàn)象直達本質(zhì)、直達要害，更加振聾發(fā)聵，國資國企改革堅持管資本的方向其實是通過市場化手段解決國企痛點、痼疾和隱患的治本之策。國資國企改革應(yīng)當真正實現(xiàn)從“管資產(chǎn)”、“管企業(yè)”向“管資本”的根本轉(zhuǎn)變，加快國企資本化進程，深化混合所有制改革，踐行國資基金化運作，推動國有資本優(yōu)化布局，全面提升國有資產(chǎn)證券化率，大幅提高國有資本流動性，并借助資本市場充分發(fā)現(xiàn)價值、提升價值，全面提升國有資本回報率。國資國企改革落實管資本以后，將有利于構(gòu)建健康的國有長期資本形成機制，可望為實體經(jīng)濟引入源頭活水，為科技創(chuàng)新引入創(chuàng)新資本，成為資本市場的定海神針和穩(wěn)定之錨，并從根本上解決民營企業(yè)及中小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，從而匯聚成推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的澎湃偉力。這正是我國經(jīng)濟突圍、突破的重大戰(zhàn)略活棋。一著妙棋，滿盤皆活，國資這座“金山”的巨大潛力、潛能充分釋放出來，或?qū)⒁I(lǐng)中國經(jīng)濟重新邁向繁榮。
