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來(lái)源：大河財(cái)立方

盡管貴州宏建和黔城公司都隸屬于安順市西秀區(qū)的城投企業(yè)，但從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，兩者之間并不存在直接的關(guān)聯(lián)。因此，這次貴州宏建使用募集資金來(lái)償還同區(qū)域內(nèi)其他城投公司的債券，被視為一種罕見(jiàn)的做法。

不過(guò)，這一做法也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是落實(shí)35號(hào)文中關(guān)于允許重點(diǎn)省份融資平臺(tái)統(tǒng)借統(tǒng)還的政策要求。其中，35號(hào)文中有提出，允許12個(gè)重點(diǎn)省份的融資平臺(tái)“統(tǒng)借統(tǒng)還”，支持資質(zhì)較好的融資平臺(tái)發(fā)債償還弱資質(zhì)融資平臺(tái)到期債券本金。（注：12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份為：天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏。）

可以先看下兩家企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況：

近年來(lái)，黔城公司發(fā)展情況日趨惡化。信用評(píng)級(jí)一路下調(diào)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降幅較大，還多次被列入失信被執(zhí)行人名單。2022年6月29日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司將黔城公司主體評(píng)級(jí)由AA-調(diào)整至A+。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司出具《安順市西秀區(qū)黔城產(chǎn)業(yè)股份有限公司2023年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》，“16西秀債/PR西秀債”債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 A+，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，主要原因?yàn)椋汗緲I(yè)務(wù)可持續(xù)性弱；短期償債壓力大，流動(dòng)性緊張；資產(chǎn)流動(dòng)性弱；過(guò)往債務(wù)履約表現(xiàn)仍較差，管理水平有待提高；仍面臨較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

另一家貴州宏建經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)要好得多。

從貴州宏建的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，無(wú)論是資產(chǎn)負(fù)債率還是經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，都相對(duì)輕盈。數(shù)據(jù)顯示，2023年3季度，貴州宏建資產(chǎn)規(guī)模為51.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率為4.88%，同期營(yíng)業(yè)收入為3.11億元，凈利潤(rùn)為3855.93萬(wàn)元。貴州宏建的整體利潤(rùn)對(duì)財(cái)政補(bǔ)助依賴(lài)較大。作為安順市西秀區(qū)內(nèi)重要的國(guó)有企業(yè)，西秀區(qū)政府及有關(guān)職能部門(mén)對(duì)貴州宏建在工程委托代建、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)方面給予了較大的優(yōu)惠政策。西秀區(qū)財(cái)政局通過(guò)補(bǔ)助支持發(fā)行人業(yè)務(wù)開(kāi)展。最近兩年，發(fā)行人獲得財(cái)政補(bǔ)貼收入分別為5000.38萬(wàn)元和5001.45萬(wàn)元；最近兩年，發(fā)行人凈利潤(rùn)分別為8376.52萬(wàn)元和9158.96萬(wàn)元，整體盈利能力對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼依賴(lài)較大，占比超過(guò)50%。

貴州宏建于2018年設(shè)立，也是首次債券發(fā)行，目前尚未顯示其主體信用評(píng)級(jí)，一個(gè)沒(méi)有歷史債務(wù)包袱的新城投平臺(tái)，有一定的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力，這家企業(yè)未來(lái)用途是做什么值得關(guān)注的。

再具體些看，從貴州宏建發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)，其構(gòu)成較為簡(jiǎn)潔，僅包含短期和長(zhǎng)期借款兩類(lèi)有息負(fù)債，并無(wú)其他形式的債務(wù)，且現(xiàn)有的銀行借款規(guī)模相當(dāng)小。這樣簡(jiǎn)潔的債務(wù)結(jié)構(gòu)很可能是為了專(zhuān)門(mén)承接其他城投公司的存量債券債務(wù)而特別設(shè)計(jì)的。

此案例為重點(diǎn)省份內(nèi)的城建企業(yè)探索出一條新的首發(fā)債券路徑。它們可以在引入省級(jí)主體信用的支持下，通過(guò)新的發(fā)行主體來(lái)承接那些資質(zhì)較弱或受到負(fù)面輿情困擾的城投債券債務(wù)。

來(lái)看下?lián)Ｈ说那闆r：貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司成立于2014年4月，實(shí)繳注冊(cè)資本600億元，是貴州金融控股集團(tuán)有限責(zé)任公司全資子公司，實(shí)控人為貴州省財(cái)政廳，是省級(jí)資本運(yùn)營(yíng)公司，發(fā)債主體評(píng)級(jí)AAA。據(jù)公司審計(jì)報(bào)告披露，截至2023年9月末，公司總資產(chǎn)2316.88億元，有息負(fù)債521.45億元，收入7.77億元，凈利潤(rùn)22.21億元。資產(chǎn)負(fù)債率22.76%，EBITDA利息保障倍數(shù)1.73（2022年末，2023年尚未公布）。公司目前存量債券一只“23黔資01”公司債，發(fā)行日2023年12月8日，上交所上市，債券余額18億元，發(fā)行利率3.4%，3年期，每年付息一次；另一只私募債券于2023年3月已通過(guò)上交所審核，擬發(fā)行額度100億元，尚未發(fā)行。

擔(dān)保人為省級(jí)國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司，其實(shí)力雄厚，資金儲(chǔ)備充足，償債能力顯著。從這一層面來(lái)看，我們不難發(fā)現(xiàn)省級(jí)主體信用的明顯增強(qiáng)，這似乎是一種由上至下的策略性布局與嘗試，旨在提升整體的信用水平和資金運(yùn)作效率。

其主要目標(biāo)無(wú)外乎三點(diǎn)：

首先，通過(guò)提升該省份內(nèi)債券發(fā)行主體的信用至省級(jí)平臺(tái)水平，以降低融資成本，從而優(yōu)化融資環(huán)境。

其次，將債券的兌付壓力也上移至省級(jí)平臺(tái)，這樣做有助于實(shí)現(xiàn)債券兌付的統(tǒng)一管理和調(diào)度，提高資金使用的效率和安全性。

最后，逐步削弱區(qū)縣內(nèi)資質(zhì)較弱的平臺(tái)在債券融資方面的職能，將這部分職能上收至更高級(jí)別的平臺(tái)，以?xún)?yōu)化融資結(jié)構(gòu)和降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)借統(tǒng)還政策并非新鮮事物，而是近年來(lái)針對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的一系列政策調(diào)整中的一環(huán)。該政策允許資質(zhì)較好的融資平臺(tái)發(fā)債償還弱資質(zhì)融資平臺(tái)的到期債券本金，旨在優(yōu)化地區(qū)債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本，并提升地區(qū)整體信用。從這一角度來(lái)看，貴州宏應(yīng)達(dá)的此次發(fā)債行為無(wú)疑是對(duì)政策的一種積極響應(yīng)。

可以看出，貴州這單落地是政策落地的具體體現(xiàn)之一，未來(lái)12個(gè)重點(diǎn)省份可能會(huì)朝著這個(gè)方向發(fā)展，成為普遍現(xiàn)象。

隨著這些存量債券余額逐漸減少至零，或者被轉(zhuǎn)移，區(qū)縣內(nèi)資質(zhì)較弱的平臺(tái)的城投使命是否終結(jié)？也是一個(gè)值得關(guān)注的話題。