以下文章來(lái)源于一個(gè)壁辟 ，作者整地挺好
上一篇文章《城投債，柳暗花未明》寫(xiě)于九月初，恰逢企業(yè)債正式納入公司債管理，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《公司債券管理辦法》和24號(hào)準(zhǔn)則，當(dāng)時(shí)我的判斷是，由于證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)對(duì)城投公募債要求極高，并且省發(fā)改出文現(xiàn)在會(huì)是個(gè)很大的障礙，因此以后的企業(yè)債跟城投應(yīng)該關(guān)系不大了，后來(lái)事情的發(fā)展基本符合當(dāng)時(shí)的判斷，監(jiān)管甚至直接取消了發(fā)改出文要求，但是實(shí)際上截止目前仍然沒(méi)怎么見(jiàn)到新規(guī)下普通城投企業(yè)債能獲批。對(duì)于整個(gè)城投債業(yè)務(wù)，我當(dāng)時(shí)的看法是未來(lái)就是個(gè)存量競(jìng)爭(zhēng)的紅海，現(xiàn)在大家的實(shí)際感受可能比我當(dāng)時(shí)更悲觀，城投借新還舊在承銷和發(fā)行兩端都卷到讓人下不去手，而產(chǎn)業(yè)債仍然處于投行不敢做機(jī)構(gòu)不敢買(mǎi)的死局，很多同業(yè)最近在思考的已經(jīng)不是什么業(yè)務(wù)還能搞，而是直接快進(jìn)到搞債券的轉(zhuǎn)行還能做點(diǎn)啥的問(wèn)題（一二級(jí)都適用）。我覺(jué)得對(duì)于大部分從業(yè)人員來(lái)講，現(xiàn)在想這些可能還是有點(diǎn)早，目前行業(yè)面臨前所未有的巨變這是事實(shí)，幾乎每家券商都存在業(yè)務(wù)萎縮，收入下降的壓力這也是實(shí)情，投資者在資產(chǎn)荒下邊罵邊搶表示干不下去也不是在矯情，但是我想說(shuō)的是，在集體悲觀的氛圍下，人們往往會(huì)有夸大困難的傾向，就比如股市只要一有利空就總會(huì)超跌一樣，實(shí)際情況往往并沒(méi)有個(gè)體體驗(yàn)到的那么不堪。城投債業(yè)務(wù)真的沒(méi)得做了么，我們還是要沉下心來(lái)仔細(xì)分析下情況再做決斷。35號(hào)文之后的城投監(jiān)管政策神秘復(fù)雜，朋友圈有很多公眾號(hào)做過(guò)解讀分析，在此我就不探討具體的政策了，一方面是因?yàn)槲疫h(yuǎn)離項(xiàng)目一線已久，對(duì)于目前的具體審核政策沒(méi)有切身體會(huì)，說(shuō)的不一定比別人好，另一方面，直接看最終發(fā)行情況，從發(fā)行倒推政策，也許可以提供一個(gè)不一樣的視角。下面我們就研究下城投公司債最近兩月的發(fā)行情況，我們主要關(guān)注有多少發(fā)行人可以新增（非借新還舊）以及這些被允許新增的發(fā)行人都有什么特點(diǎn)。樣本選取的具體期間為2023年11月1日至12月25日，債券品種為公司債（公募+私募），范圍是YY評(píng)級(jí)分類為城投的發(fā)行人（YY的城投認(rèn)定更加考慮實(shí)際業(yè)務(wù)和定位，實(shí)質(zhì)重于形式，更符合常識(shí)）。從總體上看，最近兩個(gè)月共發(fā)行730只公司債，其中城投公司發(fā)行496只（YY口徑），占比67.95%，城投公司債中募集資金用途涉及新增的總計(jì)63只，占比12.7%，也就是說(shuō)純借新還舊占比87.3%，大家可以回顧下我在去年6月份寫(xiě)的那篇《城投債半年度回顧以及近期政策分析》，當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)的22年上半年城投公司債借新還舊占比才42.13%，政策趨勢(shì)可見(jiàn)一斑，新增項(xiàng)目（非借新還舊）具體情況見(jiàn)下圖：根據(jù)近期發(fā)行的這些新增項(xiàng)目情況，我們大概可以梳理出一些初步結(jié)論：- 所有63個(gè)項(xiàng)目中wind分類為城投發(fā)行人的有22個(gè)，占比34.9%，說(shuō)明wind城投分類對(duì)于公司債新增沒(méi)有決定性影響，當(dāng)然所有這些項(xiàng)目的YY分類都是城投債，具體緣由前文做過(guò)解釋；
- 主體評(píng)級(jí)AA+及以上有52個(gè)，占比82.4%，AA項(xiàng)目集中在北京和廣東，可以看到新增項(xiàng)目對(duì)主體資質(zhì)要求較高；
- 擔(dān)保項(xiàng)目有6個(gè)，占比不到10%，且一半以上的AA主體并沒(méi)有加擔(dān)保，說(shuō)明監(jiān)管還是更看重主體，弱化擔(dān)保作用；
- 多數(shù)發(fā)行人有較大比例貿(mào)易類業(yè)務(wù)，部分貿(mào)易類業(yè)務(wù)做的比較扎實(shí)的發(fā)行人可能容易被認(rèn)定為市場(chǎng)化主體，但肯定不是隨便做做貿(mào)易就能被認(rèn)可；
- 很大一部分發(fā)行人都有水熱氣交等市政運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)糧油貿(mào)易、安保押運(yùn)、市政清潔、醫(yī)療物資處置等業(yè)務(wù)在沿海地區(qū)發(fā)行人中比較常見(jiàn)，此類業(yè)務(wù)應(yīng)該在其他地區(qū)也有存在基礎(chǔ)，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注；
- 部分發(fā)行人有較大體量的資源類子公司，如煤炭、黃金等礦產(chǎn)業(yè)務(wù)，或者是確實(shí)有產(chǎn)業(yè)類實(shí)體甚至是上市公司，應(yīng)該更容易被認(rèn)定為市場(chǎng)化主體；
- 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、代建類業(yè)務(wù)仍廣泛存在于上述發(fā)行人中，但是對(duì)于此類業(yè)務(wù)很多發(fā)行人采用凈額法確認(rèn)收入，可以有效降低城投類業(yè)務(wù)的占比；
- 工程施工類業(yè)務(wù)相比城投傳統(tǒng)的代建類業(yè)務(wù)市場(chǎng)化屬性更強(qiáng)，上述不少發(fā)行人都以承包商等市場(chǎng)化方式承接地方項(xiàng)目；
- 園區(qū)運(yùn)營(yíng)、園區(qū)資產(chǎn)處置等業(yè)務(wù)也較為常見(jiàn)，一些地區(qū)的城投逐漸從建設(shè)階段轉(zhuǎn)變到運(yùn)營(yíng)階段。
進(jìn)一步分析上述項(xiàng)目的區(qū)域和行政層級(jí)，也會(huì)得到一些比較有意思的結(jié)論（在區(qū)域和層級(jí)分析中我們以發(fā)行人為單位，全部63只債券共對(duì)應(yīng)54個(gè)發(fā)行人）。
- 全部54個(gè)新增債券的發(fā)行人來(lái)自16個(gè)省份，地市級(jí)發(fā)行人占比過(guò)半，區(qū)縣級(jí)數(shù)量也不少，但區(qū)縣發(fā)行人主要來(lái)自廣東、北京、浙江、上海等絕對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)域；
- 位列12個(gè)重點(diǎn)省份的廣西和重慶各有一個(gè)省級(jí)平臺(tái)有新增債券發(fā)行，但是這兩個(gè)省級(jí)平臺(tái)的業(yè)務(wù)目前看產(chǎn)業(yè)屬性較明顯，主要涉及綜合交通、房地產(chǎn)以及水務(wù)、安保、人力服務(wù)，所以基本可以確定重點(diǎn)省份的平臺(tái)應(yīng)該確實(shí)不能新增，除非層級(jí)夠高，且產(chǎn)業(yè)屬性明顯；
- 新增數(shù)量第一名是河南，我想這個(gè)應(yīng)該出乎所有人預(yù)料，河南近年的城投債發(fā)行無(wú)論從總量和存量都不在前列，但是竟然可以成為目前新增發(fā)行最多的省份，河南的9個(gè)發(fā)行人包括了省會(huì)鄭州的兩個(gè)市級(jí)平臺(tái)和一個(gè)重要開(kāi)發(fā)區(qū)平臺(tái)，其他6個(gè)都是不同地級(jí)市的主要平臺(tái)，也就是說(shuō)河南17個(gè)地級(jí)市中有7個(gè)地級(jí)市在最近兩月都發(fā)行了新增債券。究其原因，我覺(jué)得可能跟河南公有制經(jīng)濟(jì)的比重較大有一定關(guān)系，當(dāng)?shù)爻峭犊梢韵鄬?duì)容易的劃入一些產(chǎn)業(yè)和資源類國(guó)企的股權(quán)，另一方面，很可能河南此次盡量把地市主平臺(tái)劃在了名單外，畢竟上面這些發(fā)行人理論上應(yīng)該都不在名單內(nèi)，因此在目前新增債券扶優(yōu)限劣的背景下占得先機(jī)；
- 山東也有8個(gè)發(fā)行人發(fā)行新增債券，數(shù)量上僅次于河南，且結(jié)構(gòu)非常類似，同樣是地級(jí)市平臺(tái)和省會(huì)開(kāi)發(fā)區(qū)平臺(tái)，兩地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和思維模式確實(shí)比較相似；
- 廣東有8個(gè)發(fā)行人有新增發(fā)行，且其中5個(gè)都是區(qū)縣級(jí)，呈現(xiàn)出與河南山東明顯的不同，一方面肯定是出于廣東經(jīng)濟(jì)實(shí)在強(qiáng)，另一方面廣東率先在全國(guó)實(shí)現(xiàn)全域無(wú)隱債，應(yīng)該能降低其低層級(jí)平臺(tái)的審核壓力，北京的情況與廣東也比較類似；
- 總體來(lái)看，北方省份明顯強(qiáng)于南宋區(qū)域，或許預(yù)示了在當(dāng)前環(huán)境下不一樣的業(yè)務(wù)開(kāi)展思路。
根據(jù)以上分析我們或許可以得到一些對(duì)于投行開(kāi)發(fā)有指導(dǎo)意義的結(jié)論：- 對(duì)于12個(gè)重點(diǎn)省份，可以放棄新增項(xiàng)目；
- 對(duì)于非重點(diǎn)省份中經(jīng)濟(jì)比較一般的區(qū)域（類似河南），主要應(yīng)該聚焦于地市級(jí)平臺(tái)，做有針對(duì)性的資產(chǎn)整合；
- 對(duì)于廣東這樣實(shí)現(xiàn)隱債清零的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，可以大膽嘗試區(qū)縣平臺(tái)，并提前布局即將實(shí)現(xiàn)隱債清零的優(yōu)質(zhì)地區(qū)區(qū)縣平臺(tái)；
- 之前市場(chǎng)認(rèn)可度一般的地區(qū)，在新形勢(shì)下境遇可能實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，畢竟信用利差收斂的如此厲害，此一時(shí)彼一時(shí)也，并且某些地區(qū)在資產(chǎn)整合方面相比沿海省份更有優(yōu)勢(shì)，因此更能適應(yīng)新的游戲規(guī)則。
二、自成一統(tǒng)的名單內(nèi)平臺(tái)
相對(duì)于可以沖一沖新增的名單外平臺(tái)，名單內(nèi)平臺(tái)的未來(lái)確定性更強(qiáng)，應(yīng)該是只能借新還舊，由于用途被限制死了，之前對(duì)于發(fā)行人很重要的審核通道之類的問(wèn)題就完全失去了意義，因?yàn)闊o(wú)論如何你能發(fā)行的就是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的到期規(guī)模，所以之前具有并行申報(bào)功能的短期公司債等就基本失去了意義，同時(shí)由于信用利差收斂，目前城投公司債期限基本都發(fā)到了3年，并有進(jìn)一步拉長(zhǎng)的趨勢(shì)。從劃定新名單這個(gè)動(dòng)作，以及市場(chǎng)對(duì)名單內(nèi)平臺(tái)的一致性認(rèn)可，我覺(jué)得名單內(nèi)平臺(tái)未來(lái)在期限和品種方面可以更進(jìn)一步，是不是可以放開(kāi)名單內(nèi)平臺(tái)發(fā)公募債來(lái)置換私募債，甚至更進(jìn)一步針對(duì)名單內(nèi)平臺(tái)修訂專門(mén)的質(zhì)押入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)進(jìn)一步提高名單內(nèi)平臺(tái)債的流動(dòng)性，從而進(jìn)一步降低成本，畢竟市場(chǎng)理解的名單內(nèi)平臺(tái)的信用來(lái)源已經(jīng)是明牌了，還發(fā)非公開(kāi)是在無(wú)謂的浪費(fèi)成本。如果實(shí)現(xiàn)這兩步，名單內(nèi)平臺(tái)未來(lái)債券期限可以進(jìn)一步拉長(zhǎng)到5年7年，這樣就可以相信后人的智慧了。關(guān)于近期化債政策的變化目前市場(chǎng)上的討論有很多，水平所限，在此就不詳細(xì)探討了，僅從常理揣測(cè)，之所以要化債無(wú)非是擔(dān)心城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及隨之而來(lái)的外溢性風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)我們整個(gè)政府債務(wù)加城投債務(wù)在國(guó)際橫向比較上都屬于比較健康的水平，徐高前段時(shí)間的文章對(duì)此有比較詳細(xì)的分析，大家可以找來(lái)看看。我認(rèn)為城投債務(wù)的主要問(wèn)題是由于信用來(lái)源不明確造成的高成本和發(fā)債層級(jí)太低造成的管理混亂，這兩方面問(wèn)題給本不該存在風(fēng)險(xiǎn)的城投債造成了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我理解的化債應(yīng)該著力于解決這兩方面的問(wèn)題，化債不是化解債務(wù)本身，而是轉(zhuǎn)化債務(wù)，化解風(fēng)險(xiǎn)，把債券發(fā)行提級(jí)管理，明確信用來(lái)源，降低成本，城投債可以長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)揮更正面的作用。
