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我們認(rèn)為本次會議既“實(shí)事求是”，又“積極有為”。實(shí)事求是體現(xiàn)為科學(xué)對待二季度疫情反彈前設(shè)定的增速目標(biāo)，積極有為體現(xiàn)為針對現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)中的問題有的放矢，積極應(yīng)對，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果。比如，財政政策要有效彌補(bǔ)社會需求不足，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額。貨幣政策繼續(xù)保持流動性供給寬松，著力提振信貸投放。安全底線方面涉及糧食、能源、房地產(chǎn)、村鎮(zhèn)銀行等等，而平臺經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管將常態(tài)化，同時推出一批“綠燈”投資案例。我們預(yù)計下半年樓市有望企穩(wěn)回暖，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇，CPI通脹有上行空間。

實(shí)事求是對待經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但政策積極有為，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果。本次會議強(qiáng)調(diào)要“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。我們認(rèn)為，在疫情已經(jīng)造成了較大負(fù)面影響的現(xiàn)實(shí)背景下，以接觸性服務(wù)業(yè)為代表的部分行業(yè)損失難以通過后續(xù)趕工來彌補(bǔ)，因此以傳統(tǒng)日歷年度（1月1日至12月31日）為衡量區(qū)間的GDP增長目標(biāo)在此情況下適用性降低。本次政治局會議的提法體現(xiàn)了政策層科學(xué)、實(shí)事求是地對待經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的態(tài)度。但是這不意味著政策“躺平”，相反，政策基調(diào)仍然積極有為。政策要“力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，并且要求“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為”，“各地區(qū)各部門要切實(shí)負(fù)起責(zé)任”，“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁”，這些都體現(xiàn)了宏觀政策仍會加大力度穩(wěn)增長。

會議指出，要“綜合看、系統(tǒng)看、長遠(yuǎn)看”疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的關(guān)系，“特別是要從政治上看、算政治賬”，并且強(qiáng)調(diào)“出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)”。在嚴(yán)格疫情防控的同時，會議強(qiáng)調(diào)要“保證影響經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)功能有序運(yùn)轉(zhuǎn)，該保的要堅決保住”。并且對于中遠(yuǎn)期的科學(xué)疫情防控，要“做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發(fā)”。

宏觀政策著力解決需求不足問題，下面分別是我們對財政政策和貨幣政策的展望：

? 財政政策要有效彌補(bǔ)社會需求不足，用好地方專項(xiàng)債，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額。我們認(rèn)為下半年財政政策將繼續(xù)支持消費(fèi)和投資復(fù)蘇，有財力的地方政府或通過發(fā)放消費(fèi)券或補(bǔ)貼等方式刺激家電等大件消費(fèi)、綠色消費(fèi)，而隨著專項(xiàng)債在今年6月基本發(fā)行完畢，有望在3季度集中撥付使用以支持基建發(fā)力。截至2021年底，地方專項(xiàng)債限額高于余額約1.3萬億元，我們預(yù)計可通過增發(fā)限額與余額的差額部分，用于地方隱債化解和投資項(xiàng)目，緩解今年地方政府收支缺口的壓力。從分省數(shù)據(jù)看，北京、上海、河南、福建、河北等省剩余額度較多，由于這些省份隱債體量相對較小，我們預(yù)計或更多用于投資項(xiàng)目建設(shè)。

? 貨幣政策亦要承擔(dān)“彌補(bǔ)社會需求不足”的責(zé)任，這就要求貨幣政策在流動性的供應(yīng)端保持相對充足的狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求較為疲弱的背景下，提振信貸投放、拉動總需求的一個有效途徑是政策性金融等準(zhǔn)財政的投放，用好新增的政策性銀行信貸和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金是關(guān)鍵。

除了糧食、能源以及生產(chǎn)之外，防范地產(chǎn)風(fēng)險和村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險是守住安全底線的重要方向。地產(chǎn)方面強(qiáng)調(diào)要壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、保民生，我們預(yù)計未來政府、房企、金融機(jī)構(gòu)各方將共同發(fā)揮積極性，盡快籌資金、盤活存量資產(chǎn)、加快化債，做好保交樓，并用足用好因城施策工具箱，穩(wěn)定銷售預(yù)期，實(shí)現(xiàn)樓市資金正循環(huán)。同時，我們預(yù)計村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險亦涉及到基本民生，將妥善化解，打擊金融犯罪，保障儲戶基本利益。

集中推出一批平臺經(jīng)濟(jì)“綠燈”投資案例。2022年3月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議提出“通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力” 。2022年4月，中央政治局會議提出“促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”。本次會議明確提出“推出一批平臺經(jīng)濟(jì)‘綠燈’投資案例”。這將有助于我國平臺經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展，激發(fā)我國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)潛力和國際競爭力。

總之，本次政治局會議積極回應(yīng)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展中以及市場關(guān)心的熱點(diǎn)問題。防風(fēng)險、穩(wěn)增長的信號非常明確。我們預(yù)計下半年樓市將企穩(wěn)回暖，隨著市場情緒好轉(zhuǎn)，前期落地的政策效果將逐步顯現(xiàn)，而下半年政策力度也將可能加大，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢已經(jīng)比較清晰，CPI通脹也有上行空間。

政治局會議延續(xù)“穩(wěn)中求進(jìn)”工作目標(biāo)，政策基調(diào)并未出現(xiàn)明顯調(diào)整依然維持寬松，并回應(yīng)當(dāng)前市場關(guān)注的核心問題。A股市場7月初開始從前期的單邊反彈轉(zhuǎn)為震蕩波動，投資者較為關(guān)注經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的邊際變化。我們從7月中旬左右提示關(guān)注中下旬可能召開的中央政治局會議，從會議公告來看，以下幾個內(nèi)容值得重點(diǎn)關(guān)注：1）從經(jīng)濟(jì)層面來看，本次會議肯定了前期的工作成效，“有效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作”，同時也客觀強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些突出矛盾和問題”，要“鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢”，“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，并提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”；2）在政策力度方面，貨幣政策“要保持流動性合理充裕”，一定程度上有助于緩解市場在近期國內(nèi)物價指標(biāo)上行背景下對貨幣政策取向的擔(dān)心；3）疫情防控方面，正確認(rèn)知“疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的關(guān)系”，“特別是要從政治上看、算政治帳”，“堅持動態(tài)清零”；4）對于近期市場關(guān)注較多的房地產(chǎn)及村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險，會議也做了相應(yīng)回應(yīng)，在地產(chǎn)方面“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”，妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險。5）在平臺經(jīng)濟(jì)方面，會議表態(tài)“對平臺經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例”；另外，6）會議對就業(yè)、糧食安全保障、能源資源供應(yīng)、國企改革、進(jìn)出口等也做了回應(yīng)和明確。總的來看，我們認(rèn)為本次會議在肯定近期疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展均取得一定成效的背景下，政策基調(diào)并未出現(xiàn)明顯調(diào)整依然維持寬松,同時客觀闡述并回應(yīng)了當(dāng)前市場關(guān)注的一些問題。

下半年繼續(xù)關(guān)注“穩(wěn)增長”政策落實(shí)。從國內(nèi)來看，六月下旬以來，一方面地產(chǎn)行業(yè)資金鏈的問題在持續(xù)發(fā)酵，另一方面，疫情的局部反復(fù)使得穩(wěn)增長政策落地面臨一定的制約，市場在4月底反彈兩個月以后，擔(dān)心開始增多、進(jìn)入盤整狀態(tài)。從海外來看，長端利率已經(jīng)有所回調(diào)，市場擔(dān)心通脹緩解可能較慢，同時對增長的擔(dān)心還在消化中。本次政治局會議在政策層面尤其是貨幣政策維持了相對寬松的表述，在地產(chǎn)相關(guān)問題上也有較為明確的表態(tài)，一定程度有望緩解市場擔(dān)憂，往后看，政策落實(shí)帶來的基本面修復(fù)可能較為重要，在國內(nèi)增長復(fù)蘇彈性暫時不強(qiáng)的背景下，接下來需要關(guān)注政策落實(shí)對經(jīng)濟(jì)基本面的改善，以及對近期風(fēng)險事件的應(yīng)對，尤其是地產(chǎn)行業(yè)面臨的情況，使得政策果斷處理的必要性在增加，后續(xù)進(jìn)展也值得關(guān)注。

穩(wěn)而后進(jìn)，輕大盤，重結(jié)構(gòu)。我們在下半年展望中強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)而后進(jìn)”，主要因?yàn)槿齻€方面的原因，一方面，疫情的潛在反復(fù)可能會使得穩(wěn)增長政策落地存在約束，增長復(fù)蘇彈性減弱，另一方面，地產(chǎn)情況下半年情況較為關(guān)鍵，在持續(xù)了快一年的銷量大幅下滑后，地產(chǎn)資金鏈可能會面臨一定壓力；另外，海外“脹”后有“滯”，地緣沖突帶來的影響可能并未完全過去，等等。這些因素共同作用下，中國市場取得絕對收益也會面臨一定挑戰(zhàn)。當(dāng)前，市場情緒相比前期已經(jīng)有所降溫，在關(guān)注二季度業(yè)績及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時，也需要關(guān)注后續(xù)政策落實(shí)。整個下半年看，要注意把握市場節(jié)奏和靈活性。配置上以穩(wěn)為主，我們依然以低估值、與宏觀關(guān)聯(lián)度不高或有政策支持的領(lǐng)域?yàn)橹?。成長風(fēng)格在前期連續(xù)反彈后，性價比在減弱，波動正在加大。近期上游價格已經(jīng)大幅回調(diào)，逐步開始關(guān)注中下游產(chǎn)業(yè)可能出現(xiàn)的修復(fù)，戰(zhàn)略性風(fēng)格切換至成長的契機(jī)需要關(guān)注海外通脹及中國穩(wěn)增長等方面的進(jìn)展。我們后續(xù)仍將繼續(xù)關(guān)注中外政策變化、經(jīng)濟(jì)增長、疫情及中美關(guān)系等因素來更新我們對市場路徑和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)的判斷。

政治局會議對貨幣政策的定調(diào)是“保持流動性合理充裕”，今年年內(nèi)貨幣政策可能還是會維持寬松，流動性可能還是會比較充裕。目前隔夜利率已經(jīng)降至1%，DR007中樞降至1.5%-1.6%，2020年4月市場對流動性預(yù)期最寬松的時候，DR007的中樞也就是1.3%-1.4%，現(xiàn)在的資金面是非常松的。在政治局會議定調(diào)之后，后面資金面預(yù)期可能會更加穩(wěn)定，我們認(rèn)為短端可以放心配置，投資組合也有必要維持一定的杠桿。

政治局會議還強(qiáng)調(diào)“加大對企業(yè)的信貸支持”，政策還是希望推動信用擴(kuò)張。不過，下半年信用擴(kuò)張空間可能有限，這里面主要是兩個方面的限制。一是房地產(chǎn)相關(guān)融資很難明顯增長，盡管房地產(chǎn)政策可能還會繼續(xù)放松，但是政策重心在于保交樓、穩(wěn)民生，這樣房地產(chǎn)從土地出讓到新開工，短期可能很難明顯回升，房地產(chǎn)相關(guān)的融資需求可能還是會偏低；二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，對社會融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱。上半年實(shí)體融資需求弱，各類金融機(jī)構(gòu)資金較多，對債券配置需求較強(qiáng)，這個情況下可能還會延續(xù)。今年年內(nèi)配置力量可能會繼續(xù)主導(dǎo)市場，信用這塊也是可以放心配置。

今年前7個月長端收益率一直在震蕩，目前還沒有走出震蕩區(qū)間，市場對長端的顧慮在于收益率點(diǎn)位低，市場擔(dān)心后面經(jīng)濟(jì)明顯反彈之后，長端收益率會面臨比較大的調(diào)整壓力。但是目前來看，疫情之后經(jīng)濟(jì)反彈力度還是相對偏弱，從政治局會議來看，今年年內(nèi)財政政策并沒有超出市場預(yù)期，而房地產(chǎn)政策更多是強(qiáng)調(diào)保交樓、穩(wěn)民生，這樣后續(xù)經(jīng)濟(jì)反彈的高度可能會低于債券市場之前的預(yù)期。如果后續(xù)基本面沒有新的因素出現(xiàn)，我們判斷后續(xù)長端利率會有一個重定價的過程，10年國債收益率可能會有一波下行行情，我們建議投資者關(guān)注相應(yīng)的交易機(jī)會。

政策“保交樓”力度加大。政治局會議將“保交樓”提升到“安全底線”的高度，并強(qiáng)調(diào)“用足用好政策工具箱”“壓實(shí)地方政府責(zé)任”，我們認(rèn)為可能意味著“保交樓”政策力度將加大，且地方政府可能承擔(dān)主要責(zé)任。我們分析可以用于“保交樓”的資金來源包括：1）房企自有資金；2）后續(xù)銷售回款；3）建筑商工程款；4）銀行發(fā)放開發(fā)貸款；5）國企和地方AMC等政府相關(guān)主體收購，用于續(xù)建商品房、棚戶區(qū)改造安置、保障性租賃住房等，銀行提供并購貸款。我們認(rèn)為，對于前四類資金來源較難實(shí)現(xiàn)的問題項(xiàng)目，第5種方式可能是較為可行的實(shí)現(xiàn)路徑；政策協(xié)調(diào)對出險房企進(jìn)行重組和清算，或者政府對銀行流動貸款提供一定形式的增信和擔(dān)保，也能夠提供用于支持保交樓的資金。對于銀行而言，政策“保交樓”力度加大能夠改善資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

穩(wěn)妥化解村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險。政治局會議提到“妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險，嚴(yán)厲打擊金融犯罪”。近期河南村鎮(zhèn)銀行處置工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，且7月15日和7月25日已分別啟動5萬元以及10萬元以下的客戶存款的兌付工作，相關(guān)問題正在得到妥善處置。近年來隨著金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)推進(jìn)，中小銀行風(fēng)險暴露和處置進(jìn)度加快。我們認(rèn)為未來幾年金融供給側(cè)改革仍將繼續(xù)，區(qū)域中小銀行加快整合、數(shù)量減少。問題機(jī)構(gòu)出清有利于穩(wěn)定金融秩序、降低系統(tǒng)風(fēng)險，利好資產(chǎn)質(zhì)量管理審慎的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)。

下半年政策金融有望發(fā)力。政治局會議提到“用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”。6月6日國常會宣布調(diào)增政策行8000億元信貸額度；6月29日宣布政策行3000億元專項(xiàng)債補(bǔ)充基建資本金，我們估算最多能夠撬動約1.5萬億元基建投資，相當(dāng)于基建投資較先前2022年的計劃提高約7個百分點(diǎn)[1]。全年來看，我們預(yù)計政策行2022年貸款增量達(dá)2.5萬億元，約占全年銀行業(yè)新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆周期調(diào)節(jié)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤”的作用。

銀行股估值和倉位位于歷史底部：2Q22銀行股基金倉位為2.76%，重回歷史低位[2]；當(dāng)前A/H股銀行前向市凈率0.6x/0.4x，再度位于歷史最低點(diǎn)，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。我們預(yù)計隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、房地產(chǎn)政策協(xié)調(diào)加強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有望企穩(wěn)，銀行股估值修復(fù)。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，疫情反復(fù)，房地產(chǎn)風(fēng)險擴(kuò)散。

7月28日，習(xí)近平主席主持召開中共中央政治局會議，其中對房地產(chǎn)提出“要全方位守住安全底線。要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。

會議有關(guān)房地產(chǎn)的表述內(nèi)容仍以支持為主，行業(yè)政策力度或再加強(qiáng)。本次會議仍沿用了4月政治局會議中提出的“支持剛性和改善性住房需求”的相關(guān)表述，并著重強(qiáng)調(diào)要“因城施策用足用好政策工具箱”，較4月會議中“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”的表述更加積極。我們統(tǒng)計4月會議以來各地累計出臺的住房需求支持政策超180條，其中近60條涉及限購、限售、限貸政策調(diào)節(jié)，對于新房銷售復(fù)蘇起到了一定促進(jìn)效果，6月高頻口徑新房銷售面積同比跌幅較4月收窄28ppt至-30%。往前看，盡管超高能級城市核心區(qū)受限于房價管理目標(biāo)或難有明顯放松，但我們認(rèn)為各地房地產(chǎn)行業(yè)政策力度（尤其是限購、限貸方面）或進(jìn)一步加強(qiáng)以支持銷售景氣度復(fù)蘇。

會議高度強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)民生”的“地方責(zé)任”，地方政府在項(xiàng)目層面的“保交樓”舉措或?qū)⒊掷m(xù)加碼。政治局會議首次明確提及“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”，并將其與“安全底線”相掛鉤，表明了中央在解決停工問題上的決心和信心。我們預(yù)計后市供給側(cè)相關(guān)舉措可能更多落在項(xiàng)目層面，相關(guān)措施可能包括：積極推進(jìn)央國企和AMC等機(jī)構(gòu)市場化收并購項(xiàng)目、地方收購出險企業(yè)未售貨值以補(bǔ)充停工項(xiàng)目建設(shè)資金、金融機(jī)構(gòu)提供后進(jìn)先出貸款推進(jìn)復(fù)工、加速出險企業(yè)債務(wù)重組以盤活資金用于交樓等。我們認(rèn)為“保交樓”舉措的持續(xù)落地將有望穩(wěn)定消費(fèi)者購房信心，推進(jìn)行業(yè)基本面修復(fù)。

我們預(yù)計市場景氣度或?qū)⒕徛迯?fù)，具體節(jié)奏視相關(guān)舉措落地情況而定。7月以來銷售修復(fù)節(jié)奏有所趨緩，高頻口徑銷售面積環(huán)比6月下降29%。考慮到上述政策對于住房需求的支持與穩(wěn)定，我們認(rèn)為市場景氣度或?qū)⒕徛龔?fù)蘇，但供需兩側(cè)相關(guān)舉措落實(shí)見效也須時間，基本面指標(biāo)實(shí)際走勢或視政策落地節(jié)奏介于我們在《房地產(chǎn)2H22策略：大浪淘沙，曙光初現(xiàn)》中提出的中性和悲觀情形之間。

短期A/H地產(chǎn)股波動性或加強(qiáng)，建議逢低吸納優(yōu)質(zhì)龍頭房企。我們預(yù)計近期住房需求支持政策和供給側(cè)“保交樓”舉措或陸續(xù)出臺，但3季度企業(yè)信用債到期仍較密集，且銷售復(fù)蘇節(jié)奏仍存在一定不確定性，短期A/H地產(chǎn)股受情緒影響波動性可能加強(qiáng)。中期維度上我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)龍頭房企仍將更多受益于基本面邊際修復(fù)，長期演繹出集中度提升邏輯的確定性仍在，建議擇機(jī)逢低進(jìn)行吸納。

風(fēng)險提示：政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預(yù)期。

我們認(rèn)為，此次政治局會議在促進(jìn)地方政府用好專項(xiàng)債和信貸額度，落實(shí)基建實(shí)物工作量，以及推動保交房，穩(wěn)民生方面做了強(qiáng)調(diào)，有利于穩(wěn)定市場對穩(wěn)增長的信心和預(yù)期。

地產(chǎn)基建鏈建材我們建議關(guān)注兩條主線，第一條就是受益于基建穩(wěn)增長政策帶來實(shí)物工作量落地的標(biāo)的，涉及到防水材料、水泥產(chǎn)業(yè)鏈、塑料管道三個細(xì)分領(lǐng)域。會議提出，要“用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”，是對之前穩(wěn)增長政策基調(diào)的延續(xù)，更注重對已發(fā)放的專項(xiàng)債、新增信貸和基礎(chǔ)建設(shè)投資基金實(shí)際使用的一個落實(shí)。我們看到，上半年財政支出已經(jīng)有明顯的加速，但因?yàn)轫?xiàng)目端啟動到建材需求釋放一般都會有1-2Q的時滯，上半年建材的基建端需求我們并沒有看到明顯的啟動。但我們近期調(diào)研和交流的情況，以及水泥、螺紋鋼、工程機(jī)械等高頻中觀數(shù)據(jù)的情況，也指向了基建端實(shí)物工作量的確在落地，基建端建材的需求的確在復(fù)蘇，并且在35度以上的高溫天氣減少后，我們認(rèn)為基建端的建材需求有望進(jìn)一步改善。

第二條主線則是受益于下半年竣工修復(fù)的標(biāo)的，包括了消費(fèi)建材里的涂料、五金、石膏板、家裝管道，和浮法玻璃行業(yè)，我們看到竣工實(shí)際上是不缺項(xiàng)目的，據(jù)中建協(xié)的統(tǒng)計，2021年已開工未完工的面積，或者說施工面積是157億平米，但竣工面積是40億平米，存量的項(xiàng)目足夠滿足3-4年竣工的需求，因此竣工項(xiàng)目是不缺的，當(dāng)前竣工端需求雖然比新開工好一些，但仍然處于偏疲弱的狀態(tài)，我們向企業(yè)了解到，主要是地產(chǎn)商的資金仍然偏緊張，竣工的改善需要看到地產(chǎn)商面資金的改善，這可能需要樓盤的銷售去化率也進(jìn)一步改善，所以今年地產(chǎn)銷售的改善是地產(chǎn)竣工改善的前置指標(biāo)，而不是新開工的。之前市場比較擔(dān)憂前期的爛尾樓事件會導(dǎo)致竣工的修復(fù)不及預(yù)期，同時業(yè)主不敢購買民企期房，可能導(dǎo)致新開工的恢復(fù)會比較滯后，這次會議再次強(qiáng)調(diào)了“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓，穩(wěn)民生”，表明了一個保交付的態(tài)度，我們認(rèn)為有望緩解市場對爛尾樓這一風(fēng)險因素的擔(dān)憂，有助于穩(wěn)定不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的市場預(yù)期，利好竣工端建材。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售、竣工恢復(fù)緩慢、基建實(shí)物工作量落地不及預(yù)期，疫情擴(kuò)散。

回顧4月的政治局會議，當(dāng)時是提出了要全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，7月28日的政治局會議依然有基建相關(guān)的表述，主要是體現(xiàn)在資金端，用好地方政府專項(xiàng)債資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債限額；貨幣政策方面，要用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金，我們認(rèn)為未來財政和準(zhǔn)財政政策將繼續(xù)保持對基建較大的支持力度。6月以來，基建行業(yè)數(shù)據(jù)邊際改善，單月基建投資增速環(huán)比達(dá)12%，較上月的8%環(huán)比提升；我們統(tǒng)計的基建招投標(biāo)數(shù)據(jù)6月同比增約15%，較3月以來的持續(xù)同比下滑轉(zhuǎn)正，且7月招投標(biāo)金額增速有望進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為6月以來行業(yè)觀察到的景氣改善主要得益于資金端財政政策的支持以及產(chǎn)業(yè)端的趕工期需求。向前看，專項(xiàng)債在二季度凈融資額合計約2萬億元，疊加政策性銀行貸款等準(zhǔn)財政支撐，我們認(rèn)為基建行業(yè)有望在三季度延續(xù)高景氣。

地產(chǎn)鏈方面，考慮到近期地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險仍然存在，企業(yè)資金壓力仍較大，我們跟蹤的地產(chǎn)鏈企業(yè)包括房建設(shè)計、施工、裝飾等，企業(yè)基本面仍在不同程度上存在壓力。同時部分制造業(yè)行業(yè)景氣度也保持相對的高位。因此在投資建議上，我們建議關(guān)注三類機(jī)會，一是受益基建穩(wěn)增長的、全國性的優(yōu)質(zhì)央企，該類企業(yè)因全國性布局較為完善、因此受益的確定性強(qiáng)、盈利增長更為穩(wěn)健等；二是基建景氣度更高的細(xì)分區(qū)域；三是高景氣的建筑專業(yè)工程，包括新基建和部分制造業(yè)領(lǐng)域，如電力工程、化學(xué)工程、糧油工程、減隔震、建工建材檢測等。

風(fēng)險提示：政策落地效果不及預(yù)期。

地產(chǎn)開工修復(fù)偏緩，下半年鋼鐵需求弱復(fù)蘇。本次政治局會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、將疫情防控作為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要任務(wù)。我們維持此前下半年鋼鐵需求弱修復(fù)的觀點(diǎn)，核心原因在于地產(chǎn)開工的景氣修復(fù)大概率會更晚：1）疫情仍會對鋼鐵下游需求復(fù)蘇形成擾動。2）地產(chǎn)供給側(cè)信用風(fēng)險導(dǎo)致地產(chǎn)供需正向循環(huán)難成型，地產(chǎn)新開工的修復(fù)較銷售進(jìn)一步遲滯，從6月宏觀數(shù)據(jù)來看，盡管地產(chǎn)銷售指標(biāo)增速環(huán)比繼續(xù)改善（當(dāng)月銷售面積增速環(huán)比+13.5pct），但新開工及施工面積增速環(huán)比仍-3.2/-8.4pct，以地產(chǎn)為代表的鋼鐵下游需求仍較弱。另一方面，基建方面，下半年實(shí)物工作量的形成有望對下半年建筑用鋼的形成支撐。我們測算得到2022年全國粗鋼總消費(fèi)量同比-2.8%至9.96億噸 ，下半年用鋼需求環(huán)比上半年+13.6%，其中全年建筑用鋼需求預(yù)期同比-3.7%至4.61億噸（下半年環(huán)比+17.3%），彈性較板材需求（下半年環(huán)比+10.6%）更優(yōu)。

鋼廠即時利潤有所修復(fù)，供給顯現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。根據(jù)Mysteel高頻統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本周五大品種鋼材產(chǎn)量為883.10萬噸，環(huán)比上周基本持平，鋼廠供給萎縮放緩，主要原因?yàn)殇搹S利潤有所修復(fù)，根據(jù)我們的模擬，最近一周（7.18-7.24）主要鋼材品種螺紋/熱軋平均即時噸毛利為150/-198元，環(huán)比+128/+93元。

期貨超漲，產(chǎn)業(yè)鏈價格低位反彈，持續(xù)性有待觀察。近期黑色產(chǎn)業(yè)鏈期現(xiàn)價格出現(xiàn)反彈，主要原因包括：1）6月下旬以來鋼材下游需求復(fù)蘇低于市場預(yù)期疊加鋼鐵供給萎縮，產(chǎn)業(yè)鏈價格短期內(nèi)跌幅較大；2）鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期下近期鐵礦石期貨合約超漲，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格被動抬升。往前看，我們認(rèn)為在需求復(fù)蘇仍較弱、鋼廠利潤處于較低水平的背景下，行業(yè)較弱的基本面不足以支撐期貨價格較高漲幅，本輪產(chǎn)業(yè)鏈價格反彈持續(xù)性有待觀察。

展望2H，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)處于“進(jìn)退之間”。一方面是“穩(wěn)增長”落地帶來國內(nèi)下游需求的逐步復(fù)蘇，產(chǎn)量壓降背景下供需有望改善，同時爐料鐵礦/焦炭價格進(jìn)入下行周期，成本壓力減小，盈利有望迎來修復(fù)；另一方面海外已經(jīng)開始“衰退交易”，伴隨流動性的緊縮與經(jīng)濟(jì)下行壓力，黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格大概率向下尋求新的均衡。進(jìn)退之間，我們認(rèn)為2H產(chǎn)業(yè)鏈價格中樞下行的過程中鋼鐵板塊難有趨勢性行情，重點(diǎn)把握波段性的投資機(jī)會，關(guān)鍵時點(diǎn)是金九銀十的旺季：需求大概率復(fù)蘇同時減產(chǎn)預(yù)期可能逐步強(qiáng)化,催化鋼價的反彈與鋼企利潤的擴(kuò)張。同時，中長期我們建議布局已經(jīng)走出1H高合金成本與弱內(nèi)需“陰霾”的成長性較強(qiáng)的特鋼新材料龍頭企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配再均衡，聚焦兩條投資主線：1）下行周期，緊抱經(jīng)營管理能力優(yōu)秀，盈利能力穩(wěn)定的龍頭。2）特鋼新材料龍頭企業(yè)。

風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)加速下行；房企信用風(fēng)險惡化。

有色行業(yè)的策略環(huán)境大體是看三個元素，就是需求、供應(yīng)和貨幣。當(dāng)前有色行業(yè)的策略環(huán)境正在發(fā)生一些新的變化，在這三元素上均有體現(xiàn)。

一是需求層面，政治局會議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，進(jìn)一步強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)邊際向好的預(yù)期。會議強(qiáng)調(diào)堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，全面落實(shí)疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢，并強(qiáng)調(diào)宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。

二是供應(yīng)層面，會議強(qiáng)調(diào)在新能源方面，要提升能源資源供應(yīng)保障能力，加大力度規(guī)劃建設(shè)新能源供給消化體系。

三是貨幣層面，昨晚美聯(lián)儲7月份議息會加息75bp符合市場預(yù)期，同時，也釋放了放緩加息節(jié)奏的鴿派信號。也就是在7月份加息75bp之后，目前的市場預(yù)期是9月、11、12月分別是50bp、25bp和25bp。

美國第二季度實(shí)際GDP年化環(huán)比初值降0.9%，預(yù)期升0.5%，第一季度終值降1.6%，修正值降1.5%，初值降1.4%。

首先，全球范圍內(nèi)的貨幣緊縮出現(xiàn)了邊際放緩，這也為國內(nèi)進(jìn)一步進(jìn)行貨幣寬松創(chuàng)造了良好的條件。我們認(rèn)為，這一方面利好金融屬性較強(qiáng)的黃金和工業(yè)金屬，另一方面，對A股的估值水平提升有積極意義，尤其是對于新能源金屬這種估值彈性比較大的板塊更加利好。

第二，對于新能源金屬和工業(yè)金屬，本來三季度即將進(jìn)入到傳統(tǒng)旺季，如果穩(wěn)中求進(jìn)、積極作為的政策進(jìn)一步貫徹落實(shí)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈和工業(yè)金屬的需求預(yù)期有望得以改善。我們認(rèn)為，鋰、鈷、鎳、稀土等新能源金屬，以及鋁、銅等工業(yè)金屬有望在三季度迎來漲價行情，不過對于以鋁、銅等為代表的基本金屬，由于海外需求的衰退會一定程度上壓制漲價彈性。

第三，從供應(yīng)層面，會議強(qiáng)調(diào)了在新能源方面，要提升能源資源供應(yīng)保障能力，加大力度規(guī)劃建設(shè)新能源供給消化體系。這意味著政策層已經(jīng)充分認(rèn)識到新能源金屬在上游資源供應(yīng)環(huán)節(jié)對外依存度高的供應(yīng)風(fēng)險問題。我們認(rèn)為，針對鋰鈷鎳等新能源關(guān)鍵資源的國內(nèi)開發(fā)和國際并購的鼓勵性政策有望進(jìn)一步出臺，這對推動新能源金屬上游公司的資源自給率的提升有積極意義，也有利于提升行業(yè)板塊的估值水平。

風(fēng)險提示：1）海外需求衰退超預(yù)期；2）通脹壓力超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲放緩加息低于預(yù)期。

近一個月化工品價格加速回落。進(jìn)入六月以來我們觀察到化工品價格加速回落，生意社化工指數(shù)從六月高點(diǎn)已累計下跌16.0%。PPI指標(biāo)近期環(huán)比增幅持續(xù)收窄，6月環(huán)比增長0.4%，我們預(yù)計未來有轉(zhuǎn)負(fù)可能。我們認(rèn)為化工品整體走弱的原因有兩點(diǎn)，即需求修復(fù)不及預(yù)期和原油價格回落。原油方面，布倫特原油自6月14日的高點(diǎn)125.2美元/桶下跌至當(dāng)前的98.8美元/桶，跌幅達(dá)到21%。我們認(rèn)為在全球原油并未有效增產(chǎn)之際，這一價格下跌更多體現(xiàn)的是對于全球需求的擔(dān)憂。后續(xù)油價依然有很大的不確定性。需求方面，上海疫情反復(fù)對2Q全國經(jīng)濟(jì)造成較大壓力，市場預(yù)期3Q需求或逐步企穩(wěn)。截至六月國內(nèi)房屋新開工面積累計同比下跌34.4%，并且跌幅持續(xù)走闊，在房住不炒的政策指引下地產(chǎn)短期或難見拐點(diǎn)。另一方面，為應(yīng)對汽車消費(fèi)萎縮，國家推出汽車購置稅減免政策，6月中國汽車產(chǎn)銷量階段性反彈，持續(xù)性仍待觀察。在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)走勢并未明朗之際，終端消費(fèi)復(fù)蘇力度需持續(xù)跟蹤。

政治局會議指出，要提升能源資源供應(yīng)保障能力，加大力度規(guī)劃建設(shè)新能源供給消化體系。宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會需求不足。結(jié)合這兩點(diǎn)，站在當(dāng)下，我們認(rèn)為：1）國內(nèi)與海外新能源支持力度持續(xù)加大，相關(guān)新能源材料需求增速明顯，建議關(guān)注景氣持續(xù)的EVA、工業(yè)硅、碳纖維、聚醚胺與技術(shù)壁壘高的電解液、POE等環(huán)節(jié)；2）需要適當(dāng)配置上游資產(chǎn)對沖能源價格上行的可能性；3）一線龍頭的性價比突出，我們看好一線化工龍頭的長期成長性，龍頭估值優(yōu)勢明顯，同時龍頭企業(yè)未來三年資本開支較大，中長期成長性較強(qiáng)；4）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確定，建議關(guān)注TDI、粘膠短纖與純堿等彈性品種。

風(fēng)險提示：政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，產(chǎn)品需求低于預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。

家電板塊作為地產(chǎn)后周期板塊，市場預(yù)期及板塊估值受地產(chǎn)政策影響不斷波動。我們認(rèn)為，本次政治局會議提到的關(guān)于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、因城施策用足用好政策工具箱以及保交樓、穩(wěn)民生等表述，對于穩(wěn)定地產(chǎn)需求相關(guān)預(yù)期，進(jìn)而支撐家電板塊估值修復(fù)，會有一定的作用。尤其本次會議彰顯中央保交樓的決心，房地產(chǎn)竣工交付風(fēng)險若能緩解，對于支撐地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的家電品類的需求會有一定的作用，市場情緒也將有望明顯回暖。當(dāng)前時點(diǎn)，除了地產(chǎn)方面的政策支持，家電板塊邊際改善的因素已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)。

中央呼吁出臺消費(fèi)刺激政策，部分地區(qū)跟進(jìn)。例如今年6月工業(yè)和信息化部等五部門發(fā)布《關(guān)于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵有條件的地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新行動。隨后北京、深圳、上海等多省市紛紛跟進(jìn)落實(shí)家電補(bǔ)貼細(xì)節(jié)。近期商務(wù)部《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)的若干措施》也將發(fā)布，中央有望針對家電以舊換新和綠色智能家電下鄉(xiāng)提出更具體的措施，市場翹首以待。

全國多地高溫刺激空調(diào)零售。6月中旬以來，大范圍高溫天氣來襲，華東、華中、華北及西南等地區(qū)的持續(xù)高溫開始影響空調(diào)零售。中央氣象臺預(yù)計，7月下旬南方還將出現(xiàn)持續(xù)性強(qiáng)高溫天氣，影響范圍、強(qiáng)度都將超過上一輪。AVC數(shù)據(jù)，W26-W29（6.20-7.17）空調(diào)四周累計線上/線下零售額同比+41%/+8%，表現(xiàn)環(huán)比明顯改善。

近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價格自高點(diǎn)回落，考慮家電企業(yè)普遍于1季度末、2季度初有過一輪漲價，我們預(yù)計在原材料價格下降的趨勢下，家電企業(yè)3季度的盈利能力也有望明顯改善。

人民幣匯率貶值，利好家電出口業(yè)務(wù)的盈利修復(fù)。從已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告看，匯率貶值帶來的業(yè)績彈性已經(jīng)開始在出口型公司中體現(xiàn)。

5月底以來，隨著上海等地疫情緩解、物流恢復(fù)，疊加618線上大促的拉動，部分被壓制的消費(fèi)需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開始有所回暖。從1H22家電行業(yè)上市公司已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告來看，部分低估值、經(jīng)營明顯邊際改善的標(biāo)的受益匯率貶值、成本下降帶來的業(yè)績彈性已經(jīng)開始體現(xiàn)，我們看好相關(guān)標(biāo)的后續(xù)的盈利彈性。

風(fēng)險提示：市場需求波動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險。

我們主要分析政治局會議對航空機(jī)場以及物流板塊的影響。

國內(nèi)航空出行復(fù)蘇有望繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。政治局會議強(qiáng)調(diào)，“堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零”。今年上半年，部分主要城市受到了疫情大面積反復(fù)影響，航空出行受挫。6月，根據(jù)各上市公司披露的月度經(jīng)營數(shù)顯示，國內(nèi)航線正在穩(wěn)步恢復(fù)。我們認(rèn)為，堅持動態(tài)清零的政策或?qū)⒂兄趪鴥?nèi)航空出行進(jìn)一步恢復(fù)，利好航空公司基本面改善。

行業(yè)基本面處于底部區(qū)間，建議投資者關(guān)注需求恢復(fù)以及競爭趨緩帶來的航空業(yè)績改善。根據(jù)主要上市航司的預(yù)告，2Q22航司業(yè)績環(huán)比虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)前正值暑運(yùn)出行旺季，行業(yè)需求有所恢復(fù)，我們預(yù)計3Q22航司業(yè)績或現(xiàn)環(huán)比改善。我們認(rèn)為疫后航空業(yè)基本面相較于疫情前將有改善，主要考慮1）行業(yè)供給增速相較于疫情前放緩，短期需求雖受疫情影響，但在疫情影響較小的階段，國內(nèi)出行需求仍然具有潛力，或形成供需差，疊加票價市場化改革，航司盈利得到較大程度釋放；2）疫情下，短期需求疲軟，高油價推高航司運(yùn)營成本，行業(yè)競爭趨緩，亦有望迎來格局改善。

投資建議：航空優(yōu)于機(jī)場。疫情發(fā)生后，機(jī)場在免稅渠道中占比相較于疫情前有所下降，考慮免稅業(yè)務(wù)仍然依賴于國際線的恢復(fù)，大型國際機(jī)場基本面較大幅度改善仍需等待國際線進(jìn)一步放開。

會議指出，“要提高產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和國際競爭力，暢通交通物流，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局，支持中西部地區(qū)改善基礎(chǔ)設(shè)施和營商環(huán)境”。

中國物流要如何暢通？我們認(rèn)為中國to C端物流例如快遞的效率已經(jīng)很高，但to B端的物流效率仍有提升的空間，而to B端物流的癥結(jié)在于集約化低、信息標(biāo)準(zhǔn)化程度不一以及多種運(yùn)輸方式銜接不暢，各個地方有自己的物流分銷體系也一定程度上造成了to B端物流的效率低。

暢通交通物流對中國物流行業(yè)意味什么？

第一，第三方物流會獲得發(fā)展。2020年中國物流總支出14.8萬億元，第三方物流占比為44.0%，低于美國接近60%的滲透率，隨著工業(yè)企業(yè)利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認(rèn)為未來企業(yè)物流外包將會是大勢所趨。

第二，物流和制造業(yè)兩業(yè)融合更加普遍，供應(yīng)鏈物流集成式服務(wù)更加普遍。產(chǎn)業(yè)升級背景下對供應(yīng)鏈配套的要求更高，供應(yīng)鏈管理的難度和復(fù)雜度也更大，因此產(chǎn)業(yè)升級必然伴隨著供應(yīng)鏈物流的升級，目前三方物流仍以單一場景為主，而物流企業(yè)未來會向商流、信息流和資金流延伸，通過供應(yīng)鏈管理整合流通活動，實(shí)現(xiàn)物流業(yè)和制造業(yè)的兩業(yè)融合。

因此在這樣的背景下，我們看好物流細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；成本上升；行業(yè)競爭加劇。

我們看好在“穩(wěn)中求進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)下，伴隨疫情逐步恢復(fù)，輕工、零售、美妝行業(yè)有望迎來的業(yè)績改善。展望2H22，我們堅定看好具備核心競爭壁壘的消費(fèi)龍頭市占率持續(xù)提升趨勢，推薦兩條投資主線：

1）受益新消費(fèi)變革及國貨崛起趨勢的高景氣細(xì)分領(lǐng)域龍頭。會議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為”，我們看好高景氣細(xì)分領(lǐng)域需求的持續(xù)釋放。今年上半年，國內(nèi)多地新冠疫情反復(fù)對國內(nèi)消費(fèi)需求、尤其是線下消費(fèi)產(chǎn)生了較大的影響，同時供給端也受到原材料價格上漲影響，輕工零售美妝板塊業(yè)績出現(xiàn)分化，多數(shù)個股中報業(yè)績或面臨增長壓力，但市場對此已有一定預(yù)期。此次中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大需求，我們認(rèn)為美妝醫(yī)美、培育鉆石等高景氣細(xì)分領(lǐng)域在滲透率提升及消費(fèi)升級的推動下需求有望持續(xù)旺盛，并且短期來看有望隨著疫情的緩解板塊業(yè)績迎來進(jìn)一步恢復(fù)。①美妝：行業(yè)持續(xù)高景氣度，我們認(rèn)為受益疫情緩和、基數(shù)下降，化妝品消費(fèi)有望逐步回暖，全年銷售增速前低后高，后續(xù)渠道分流、流量重構(gòu)、監(jiān)管趨嚴(yán)，利好具備多品牌多渠道運(yùn)營、產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)的龍頭份額提升。②醫(yī)美：行業(yè)處于快速成長期，新品陸續(xù)上市豐富產(chǎn)品供給，隨著醫(yī)美線下消費(fèi)逐步復(fù)蘇，龍頭公司業(yè)績快速成長可期，關(guān)注膠原蛋白等新細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會。③培育鉆石：消費(fèi)者認(rèn)可度快速提升，培育鉆石滲透率仍有較大提升空間，我們預(yù)計行業(yè)產(chǎn)銷兩旺、產(chǎn)品價格堅挺，上游毛坯鉆生產(chǎn)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，龍頭業(yè)績有望持續(xù)高增。④潮玩：潮玩行業(yè)持續(xù)景氣，下半年線下渠道有望明顯恢復(fù)，我們看好頭部企業(yè)憑借IP、會員、渠道等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。⑤新型煙草：海外需求有望保持快速成長，國內(nèi)監(jiān)管政策落地后需求短期或受沖擊，但行業(yè)發(fā)展的不確定性逐漸消除，頭部企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)。

2）后續(xù)基本面有望迎來邊際改善的行業(yè)龍頭。①家居：會議指出“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”。隨著疫情影響逐步減弱，6月以來家居企業(yè)接單已經(jīng)逐步復(fù)蘇，疊加相關(guān)政策逐步落地，我們預(yù)計下半年家居行業(yè)有望恢復(fù)良好增長，頭部企業(yè)借助大家居戰(zhàn)略、新興渠道等實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升。②人服：人服行業(yè)千億元市場享供需兩側(cè)政策支持，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)及保就業(yè)相關(guān)政策落地，有望推動交付常態(tài)化及用工需求提升。③家用輕工：消費(fèi)升級驅(qū)動各子細(xì)分領(lǐng)域二是政府債券融資可能回落，上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，對社會融資形成明顯支撐，但是下半年政府債券融資會回落，政府債券融資的支撐作用明顯減弱持續(xù)擴(kuò)容，頭部企業(yè)品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，下半年行業(yè)需求有望隨疫情緩解逐步恢復(fù)，同時生活用紙等行業(yè)成本壓力有望改善。④運(yùn)動健身：長期需求持續(xù)增長，短期盈利有望受益于海運(yùn)、原材料等成本下降。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)帶來需求波動；原材料價格大幅上漲；行業(yè)監(jiān)管政策變化。

我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)仍將穩(wěn)中向好、持續(xù)復(fù)蘇：1）在穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，整體環(huán)境穩(wěn)中向好，可以帶來消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)；2）會議強(qiáng)調(diào)宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為，利好以內(nèi)需為主的食品飲料行業(yè)。同時，我們認(rèn)為隨著疫情防控措施常態(tài)化，防控措施對于食品飲料板塊投資情緒和基本面的邊際負(fù)面影響會減弱。

白酒消費(fèi)逐步恢復(fù)。目前白酒消費(fèi)逐步恢復(fù)，點(diǎn)狀疫情擾動不改渠道信心回升趨勢。現(xiàn)在是白酒消費(fèi)淡季，我們認(rèn)為疫情對酒企全年任務(wù)影響有限；絕大多數(shù)公司對下半年經(jīng)濟(jì)、防疫政策等仍較樂觀，年度目標(biāo)未變，策略上充分挖掘增長潛力，備戰(zhàn)中秋旺季。我們認(rèn)為在流動性邊際充裕、估值逐步切換至23年等因素影響下，2H22白酒板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。

啤酒：疫后消費(fèi)逐步復(fù)蘇，旅游等需求恢復(fù)驅(qū)動板塊環(huán)比改善趨勢明顯。1）上半年疫情影響下啤酒板塊展現(xiàn)韌性，主因一方面上半年疫情影響呈區(qū)域性特點(diǎn)，全國化啤酒龍頭銷量受影響有限，另一方面疫情推動非現(xiàn)飲渠道發(fā)展，此可覆蓋以優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)為訴求的居家消費(fèi)需求。2）整體原料價格已迎拐點(diǎn)，成本壓力或在今年四季度至明年緩解。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化24.7/22.8/2.7/-13.2%，整體成本基本處于可控范圍內(nèi)。我們預(yù)計明年整體成本或有下降趨勢，可以提振行業(yè)毛利率。

大眾品：疫情擾動下各板塊逐漸恢復(fù)，建議關(guān)注成本與壓力放緩、利潤端有望增長的相關(guān)公司。我們推薦關(guān)注兩條主線：1）成本端可控的相關(guān)企業(yè)。隨棕櫚油、PET、原奶等價格下滑，休閑食品、軟飲料、乳制品等行業(yè)利潤具備增長空間。2）堂食恢復(fù)后業(yè)績有望進(jìn)一步改善的大眾品公司。

風(fēng)險提示：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風(fēng)險。

會議指出，要推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，對平臺經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。

“推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”總體上表明監(jiān)管認(rèn)可平臺經(jīng)濟(jì)的作用，并期望其發(fā)展在健康的路徑上，這與從年初至今，監(jiān)管從多方面對平臺經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了較為友好的態(tài)度一致。從3月16日劉鶴副總理主持國務(wù)院金融委會議的表述 ，到4月25日國務(wù)院辦公廳提出的“進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力”的《意見》 ，到4月29日中共中央政治局會議提出的“促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展” ，再到 5月17日全國政協(xié)的專題協(xié)商會針對平臺經(jīng)濟(jì)再次給予了積極的措辭 ，都表明監(jiān)管整體對行業(yè)的認(rèn)可與支持。此外，從監(jiān)管方的具體行動看，證監(jiān)會積極推進(jìn)與PCAOB的談判 、游戲版號重啟 等事件，可以看出監(jiān)管對行業(yè)態(tài)度的緩和（中金2022下半年展望 | 互聯(lián)網(wǎng)：降本增效誠可貴，蓄力增長價更高）。

“完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，對平臺經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管”，說明前期仍有一些問題尚在處理過程中，但緩和不代表完全放松，未來監(jiān)管步入常態(tài)化，引導(dǎo)行業(yè)良性發(fā)展。監(jiān)管目前的緩和是張弛有度的，現(xiàn)階段的緩和是建立在前期監(jiān)管工作的成績基礎(chǔ)之上的：從2020年到2021年，監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)非常嚴(yán)密而周全地在市場所能想象到的各個方面出臺了全面的法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)范了互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)營行為，凈化了網(wǎng)絡(luò)空氣，實(shí)現(xiàn)了對弱勢群體（中小企業(yè)、勞動者、普通消費(fèi)者、尤其是未成年消費(fèi)者）的保護(hù)，防止了資本的無序擴(kuò)張。在此種情況下，諸如“壟斷和不正當(dāng)競爭”等“紅燈行為”仍然是監(jiān)管態(tài)度的底線，同時具體細(xì)分部門還在發(fā)布陸續(xù)的細(xì)則（如限制未成年人直播打賞、網(wǎng)絡(luò)直播偷漏稅問題等），因此我們認(rèn)為常態(tài)化的監(jiān)管并非放松，而是更積極地引導(dǎo)整體行業(yè)向良性發(fā)展。

在年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中的措辭是“要為資本設(shè)置‘紅綠燈’，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長”，本次措辭改為“集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認(rèn)為監(jiān)管指導(dǎo)方向并未發(fā)生變化，只是前期整改已經(jīng)取得不少成果，因此可以更強(qiáng)調(diào)“綠燈”的一面。我們認(rèn)為，一方面，符合科技進(jìn)步、促進(jìn)共同富裕方向，在目前經(jīng)濟(jì)壓力大的背景下，更值得被鼓勵，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)平臺也可以發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)中的表率作用，積極轉(zhuǎn)向政策鼓勵的硬科技、建立全國統(tǒng)一大市場、釋放消費(fèi)潛力等方面進(jìn)一步深耕，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管政策不確定性，行業(yè)創(chuàng)新不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

旅游酒店餐飲以線下消費(fèi)為主、內(nèi)需屬性明顯。本次政治局會議指出高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作，并強(qiáng)調(diào)宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為 。我們認(rèn)為在疫情好轉(zhuǎn)和防控優(yōu)化的大趨勢下，社服行業(yè)有望迎來明顯復(fù)蘇，后續(xù)待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和消費(fèi)力修復(fù)后再進(jìn)一步向疫情前水平靠攏。

2Q22國內(nèi)疫情反復(fù)下社服公司業(yè)績承壓；6月份以來疫情趨勢逐步向好、行業(yè)恢復(fù)好轉(zhuǎn)。1）旅游：2022年勞動節(jié)假期五天（4月30日-5月4日）國內(nèi)出游人次恢復(fù)至疫情前（2019年）同期的66.8%，系2020年端午節(jié)以來新低。2Q22國內(nèi)旅游人次同比下降26.2%（vs. 1Q22國內(nèi)旅游人次同比下降19.0%）。2）酒店：酒店4月RevPAR恢復(fù)至19年同期40%。3）免稅：二季度離島免稅銷售額同比下降51%。近期疫情好轉(zhuǎn)下海南客流開始呈回暖趨勢，從美蘭機(jī)場單日客流量來看，4月/5月/6月整體恢復(fù)至19年同期客流量的29%/40%/60%，21年同期的26%/35%/65%，恢復(fù)程度自4月中旬觸底以來已有所改善。4）餐飲：社零餐飲收入4月和5月分別同比-22.7%和-21.1%，其中一線城市受影響尤其大；6月同比下滑收窄至4.0%。

我們認(rèn)為在疫情好轉(zhuǎn)和防控優(yōu)化的大趨勢下，社服行業(yè)有望迎來明顯復(fù)蘇，后續(xù)待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和消費(fèi)力修復(fù)后再進(jìn)一步向疫情前水平靠攏。1）隨著常態(tài)化疫情防控機(jī)制逐步完善，防控舉措邊際優(yōu)化（入境人員管理措施由“14+7”調(diào)整為“7+3”、通信行程卡取消“星號”標(biāo)記等），新冠疫苗接種持續(xù)推進(jìn)。同時，本次中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。以海南省為例，海南省政府自4月28日起安排1億元財政資金開展第一輪消費(fèi)券發(fā)放活動，目前第一輪1億元消費(fèi)券已基本發(fā)放完畢[3]；7月25日，海南省政府決定于消博會期間再此追加1億元繼續(xù)發(fā)放消費(fèi)券，其中約60%資金將用于支持離島免稅消費(fèi)[4]。我們關(guān)注政策支持下消費(fèi)力的進(jìn)一步修復(fù)。2）以海外為例，21年各季度餐飲品牌北美/美國同店均已超19年同期，國際酒店龍頭萬豪美加地區(qū)RevPAR在4月恢復(fù)至接近19年同期。3）以國內(nèi)前幾輪疫情為例，華住、錦江等國內(nèi)頭部酒店集團(tuán)RevPAR在2Q21恢復(fù)至19年同期水平（而1Q21恢復(fù)為8成）；以本輪疫情深圳經(jīng)驗(yàn)為例，4-5月深圳餐飲品牌同店雖仍未恢復(fù)至疫情前水平，但環(huán)比改善顯著。

關(guān)注困境反轉(zhuǎn)邏輯下，社服企業(yè)疫后復(fù)蘇彈性。1）免稅：關(guān)注疫情后客流回暖，我們預(yù)計競爭格局變化有限。2）餐飲：我們認(rèn)為性價比路線在消費(fèi)低迷時更具韌性，關(guān)注基本面良好的成長及成熟企業(yè)的修復(fù)彈性。3）酒店：我們認(rèn)為行業(yè)供需錯配有望為疫后RevPAR長期上行奠定基礎(chǔ)，龍頭引領(lǐng)恢復(fù)和擴(kuò)張。4）旅游：短期關(guān)注防控優(yōu)化下跨省游復(fù)蘇彈性，長期而言我們看好國民美好生活向往驅(qū)動文旅消費(fèi)長期升級。5）人服：經(jīng)濟(jì)下行與恢復(fù)期，企業(yè)對靈活用工需求提升，當(dāng)前中國靈活用工滲透率較發(fā)達(dá)國家仍偏低，我們認(rèn)為龍頭市占率有望提升。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期。

[1] 參見2022年7月4日發(fā)布的報告《又見政策行注資基建，影響幾何？》

[2] 參見2022年7月24日發(fā)布的報告《銀行倉位和估值調(diào)到哪兒了？》

[3] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

[4] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

本文摘自：2022年7月29日已經(jīng)發(fā)布的《政治局會議對市場的含義》

張文朗 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李求索  SAC 執(zhí)證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991   

范陽陽 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070009

林英奇 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

李昊 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

龔晴 SAC 執(zhí)證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 執(zhí)證編號：S0080521120005

張樹瑋 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

齊  丁 SAC 執(zhí)證編號：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

裘孝鋒 SAC 執(zhí)證編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

韋一飛 SAC 執(zhí)證編號：S0080521110007

趙欣悅 SAC 執(zhí)證編號：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

柳政甫 SAC 執(zhí)證編號：S0080521120007

劉凝菲 SAC 執(zhí)證編號：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

周悅瑯 SAC 執(zhí)證編號：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

白洋 SAC 執(zhí)證編號：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055