債券違約對(duì)行業(yè)、區(qū)域或產(chǎn)生較大影響，同時(shí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)遭遇拋售情況。還會(huì)影響利率債市場(chǎng)，國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生扁平化趨勢(shì)。此外，也使得非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層加劇。

以永煤為例，2020年11月10日，河南省永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永煤集團(tuán)”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，作為國(guó)有企業(yè)的債券違約事件，在市場(chǎng)上引起了極大震動(dòng)，也對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。有研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，永煤事件后河南省貸款增速回落，失去信貸資金的同時(shí)，也失去了相應(yīng)的GDP，失去的GDP粗略估算至少1500億元，按照河南省2020年5.5萬(wàn)億GDP計(jì)算，則對(duì)2021年GDP增速的影響約為2.7%。永煤集團(tuán)是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，城投公司與地方政府的關(guān)聯(lián)度更高，一旦出現(xiàn)違約，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)更大。

此前由于青海、甘肅、貴州、云南等地城投公司非標(biāo)債務(wù)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)違約或者風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致當(dāng)?shù)匕l(fā)債規(guī)模停滯或萎縮，社會(huì)融資規(guī)模增量下降的情況。從發(fā)債數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年，青海、甘肅、貴州、云南的城投債券凈融資額皆為負(fù)數(shù)，凈償還金額分別為6億元、10億元、189億元和309億元；從社會(huì)融資規(guī)模增量來(lái)看，不考慮2020年因疫情原因造成的非常態(tài)化數(shù)據(jù)，對(duì)比2021年和2019年，青海、甘肅、貴州、云南的社會(huì)融資規(guī)模增量分別下降1007億元、326億元、783億元、143億元。

債務(wù)化解是避免區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化、防范區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。債務(wù)化解的基本原則是盡早清償非標(biāo)涉眾融資，用低成本資金置換高成本資金、用長(zhǎng)期資金置換短期資金。非標(biāo)涉眾融資一旦違約，面對(duì)眾多投資人很難通過(guò)談判達(dá)成一致，金融機(jī)構(gòu)雖然在其中能夠斡旋，但是投資人情緒一旦爆發(fā)，很難控制，我們梳理發(fā)現(xiàn)區(qū)縣級(jí)城投公司金融訴訟絕大部分是非標(biāo)涉眾融資引發(fā)的。

然而，在現(xiàn)實(shí)中，一些地方政府或城投公司對(duì)這類(lèi)融資的清償沒(méi)有足夠重視，或者對(duì)其采取避而不見(jiàn)、任其發(fā)展的策略，最終引發(fā)訴訟維權(quán)，在媒體渠道發(fā)酵之后，導(dǎo)致發(fā)債、銀行融資都受到影響，不僅僅是違約主體的融資，甚至引起全區(qū)縣、全市甚至全省的融資受限。

平臺(tái)的發(fā)展與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，為防范化解區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2010年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)）（下稱“19號(hào)文”），構(gòu)建了城投監(jiān)管的初期政策框架。此后，銀監(jiān)會(huì)于2010至2013年間出臺(tái)多項(xiàng)政策，包括開(kāi)展平臺(tái)貸款清查、健全“名單制”管理等?？傮w來(lái)說(shuō)，19號(hào)文主要針對(duì)銀行信貸資金實(shí)行嚴(yán)管控。然而，市政道路、保障房、棚改等項(xiàng)目的融資需求仍較為強(qiáng)烈，在銀行貸款對(duì)于資金的使用用途和項(xiàng)目盈利性的監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，許多地方城投平臺(tái)只能尋求公開(kāi)債券和非標(biāo)融資，即對(duì)資金投向有寬容度，但對(duì)到期兌付“有剛性”的資金。城投平臺(tái)從此套上了公開(kāi)債券和非標(biāo)融資的“緊箍咒”。

2018年《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出“對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。并且，各地對(duì)破產(chǎn)重組或清算也都持肯定態(tài)度，如江蘇、云南等地公布的深化預(yù)算管理體制改革等文件都提到對(duì)失去清償能力的融資平臺(tái)公司依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

2021年以來(lái)，在“控增量、化存量”為導(dǎo)向的城投發(fā)債政策基調(diào)下，交易所、交易商協(xié)會(huì)均傳出依據(jù)地方財(cái)政收入規(guī)模、債務(wù)率等指標(biāo)，劃分“紅橙黃綠”區(qū)域和“一類(lèi)、二類(lèi)、三類(lèi)企業(yè)”等城投發(fā)債分級(jí)分類(lèi)管理政策；同時(shí)對(duì)城投存續(xù)債規(guī)模與當(dāng)?shù)刎?cái)政收入之比較高的區(qū)域，交易所規(guī)定城投發(fā)債用途僅限于借新還舊，同時(shí)限制發(fā)債規(guī)模、打折審批借新還舊規(guī)模等；此外“15號(hào)文”、銀保監(jiān)會(huì)要求現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品不得投資AA+以下債券等政策又從投資端限制了城投發(fā)債。城投融資空間逐步擠壓，城投監(jiān)管政策持續(xù)收緊。

最近幾年很多地方的城投債務(wù)增速明顯超過(guò)地方財(cái)力增速，一方面是由于棚改、新城建設(shè)、老城改造等土地開(kāi)發(fā)投入耗資巨大，另一方面是由于一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)此前存在短板（包括道路、橋梁、供水、污水處理等方面）。城投是地方城市開(kāi)發(fā)與土地整理的重要載體，是城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的重要推手，這意味著城投做的項(xiàng)目大多收益性不太強(qiáng)，靠城投自身來(lái)償還債務(wù)，只能是借新?lián)Q舊，不斷滾雪球，這也不斷造成地方債務(wù)的償還壓力越來(lái)越大。

（1）融資審批收緊

2020年末以來(lái)，城投行業(yè)進(jìn)入了新一輪的政策收緊期，從2020年末的財(cái)預(yù)【2020】118號(hào)到2022年的國(guó)發(fā)【2022】2號(hào)文，從證監(jiān)會(huì)【第180號(hào)令】到銀保監(jiān)會(huì)【2021】15號(hào)文，無(wú)論是國(guó)家層面還是融資維度均對(duì)城投行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，行業(yè)管控不斷細(xì)化，融資審批逐步趨嚴(yán)。以公司債為例，2022年一季度城投公司債終止項(xiàng)目數(shù)量與金額延續(xù)去年四季度的高位水平，同比明顯增加。2022年1-3月，上交所和深交所累計(jì)終止城投公司債項(xiàng)目117個(gè)，金額1615.9億元，是2021年同期的8.4倍、4.9倍，其中2月為項(xiàng)目終止小高峰。終止的城投項(xiàng)目以區(qū)縣級(jí)為主，117個(gè)被終止的城投項(xiàng)目中，區(qū)縣平臺(tái)項(xiàng)目共83個(gè)（含開(kāi)發(fā)區(qū)）、地市級(jí)34個(gè)，各占70.9%、29.1%。同時(shí)，在117個(gè)城投平臺(tái)中，有41個(gè)為新發(fā)主體，占比35.0%。監(jiān)管對(duì)區(qū)縣城投的發(fā)債政策持續(xù)收緊。

（2）信用分層，低評(píng)級(jí)城投融資趨困

2020年受新冠疫情影響，城投融資政策偏松，很多低評(píng)級(jí)平臺(tái)的債券也都能成功發(fā)行，區(qū)縣城投凈融資規(guī)模大幅上漲。但是在目前的環(huán)境下，低評(píng)級(jí)的信用債難以發(fā)行。有評(píng)級(jí)的區(qū)縣城投信用評(píng)級(jí)主要集中在AA及以下，融資趨于困難。實(shí)際上，目前平臺(tái)公司出現(xiàn)了信用分層的情況，高評(píng)級(jí)平臺(tái)的融資成本越來(lái)越低，而低評(píng)級(jí)的則是難以籌集資金。

（3）“借新還舊”阻礙城投進(jìn)一步融資

監(jiān)管對(duì)于城投公司融資持續(xù)收緊以來(lái)，區(qū)縣級(jí)城投公司一般都會(huì)觸發(fā)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)限制或者存在隱性債務(wù)等問(wèn)題，如交易所對(duì)發(fā)債企業(yè)的“單50”條件，銀行對(duì)于政府性項(xiàng)目貸款難度較大等，只能適用“借新還舊”政策，所以在融資上存在一定的難度?！敖栊逻€舊”對(duì)于城投公司自身來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是利空。雖然“借新還舊”政策可以解決信用債券融資的問(wèn)題，但是這也意味著城投公司無(wú)法新增信用債券規(guī)模，無(wú)法用債券來(lái)償還有息債務(wù)或者補(bǔ)流，在一定程度上限制了城投公司的融資渠道。在15號(hào)文的限制下，城投公司新增流貸的難度也很大。在這種情況下，城投公司要想獲得靈活使用的資金，只能是通過(guò)非標(biāo)融資的方式來(lái)新增融資。雖然非標(biāo)融資的使用相對(duì)靈活，但是非標(biāo)融資的成本較高，對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是增加了財(cái)務(wù)成本。同時(shí)在非標(biāo)融資上也存在著一定的難度，部分非標(biāo)融資的審核，會(huì)關(guān)注城投公司的債券發(fā)行數(shù)據(jù)。

（4）城投債發(fā)行市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

2017-2018年受“43號(hào)文”和新《預(yù)算法》出臺(tái)，中央嚴(yán)控新增地方政府隱性債務(wù)，區(qū)縣城投凈融資規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，較多省份凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)；2020年受新冠疫情影響，城投融資政策偏松，區(qū)縣城投凈融資規(guī)模大幅上漲；2021年受“15號(hào)文”、交易所依據(jù)地方財(cái)政收入規(guī)模、債務(wù)率等指標(biāo)對(duì)城投發(fā)債進(jìn)行分級(jí)分檔管理等政策影響，區(qū)縣城投凈融資規(guī)模增長(zhǎng)停滯。

近年區(qū)縣城投凈融資表現(xiàn)不佳的省份多數(shù)未來(lái)2年存續(xù)債到期規(guī)模較大，考慮回售時(shí)，吉林、貴州2022年存續(xù)債到期規(guī)模與2021年發(fā)行規(guī)模的比值大于300%，云南、遼寧的比值大于200%。整體看，存續(xù)規(guī)模較大的天津、貴州、云南及新疆4地債務(wù)率較高，疊加目前城投發(fā)債政策持續(xù)收緊、土地出讓收入下降，上述區(qū)域區(qū)縣城投償付壓力整體較大。此外，湖南、陜西等地區(qū)縣城投存續(xù)債占比較高，區(qū)域融資環(huán)境惡化對(duì)區(qū)縣城投債務(wù)償付能力的弱化，可能進(jìn)一步影響城投債發(fā)行市場(chǎng)表現(xiàn)。

（1）基礎(chǔ)償債能力下滑

根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，2015年至2020年間，城投債的發(fā)行規(guī)模以年均37%的速度迅猛擴(kuò)張。另外根據(jù)中國(guó)城發(fā)會(huì)城投研究會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)255家城投的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70%以上。不斷增高的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷蠶食城投公司的償債基礎(chǔ)能力。

（2）償債支持削弱

2016年“營(yíng)改增”后，地方稅收收入進(jìn)一步下降，財(cái)政收支矛盾加大，這也使得地方財(cái)政對(duì)于融資平臺(tái)的償債支持逐步削弱。

隨著《關(guān)于將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專(zhuān)項(xiàng)收入、海域使用金、無(wú)居民海島使用金四項(xiàng)政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門(mén)征收有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)綜[2021]19號(hào)）的發(fā)布，土地出讓收入等四項(xiàng)政府非稅收入將統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門(mén)征收，從操作層面杜絕了“城投公司購(gòu)地，地方政府返還土地出讓金”的違規(guī)行為，部分地方政府早年間以 “緩征”、“少征”等方式變相向城投平臺(tái)注資的手段逐漸失效。區(qū)縣城投獲得的整體償債支持存在弱化趨勢(shì)。

融資平臺(tái)承擔(dān)的項(xiàng)目主要集中于資金投入多、投資收益少、回收期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)十分單一，缺少足以支撐公益性項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益來(lái)源，依靠融資平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)難以實(shí)現(xiàn)盈利和現(xiàn)金流的平衡，需要通過(guò)政府補(bǔ)助等方式實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，而地方政府對(duì)城投償債支持能力趨于弱化。在當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管壓力下，融資平臺(tái)面臨嚴(yán)峻的融資環(huán)境和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力，融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)尚不穩(wěn)定，利潤(rùn)增長(zhǎng)依然較弱。在累積效應(yīng)作用下，盈虧平衡的缺口成倍增大，資金需求結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，很多融資平臺(tái)的資金需求中，用于資金周轉(zhuǎn)的額度已遠(yuǎn)高于用于新建項(xiàng)目的額度。