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2021年以來各地通過城投公司加杠桿補充地方財力以維穩(wěn)土地市場，而城投托底拿地開工率低，土地閑置沉淀導(dǎo)致城投平臺債務(wù)還本付息壓力攀升。

通過發(fā)行土儲專項債，地方政府能夠以較低的成本籌集資金，以此償還或替換城投公司過去因維持土地市場穩(wěn)定而承擔(dān)的高息債務(wù)，有助于減輕城投平臺的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2024年12月專項債省級“自審自發(fā)”開始試點，浙江省、江蘇省、廣東省和山東省此類土地依賴程度更高、城投拿地托底現(xiàn)象更為顯著的省份，因其土地價值高、財政彈性足，專項債用于收購閑置土地的體量可能會更大。

需注意的是，地方發(fā)行專項債需要平衡資金收益以償還本息，土儲專項債的還款來源依賴于土地出讓收入，地方政府還需考慮如何消化收儲后的土地資源，避免單純增加財政負(fù)擔(dān)和債務(wù)壓力，未來其成效仍取決于資產(chǎn)定價博弈、地方政府的資源整合能力及土地市場的復(fù)蘇節(jié)奏。

地方政府發(fā)行的土地儲備專項債券將主要用于從持有土地的公司購買閑置土地。此外，該專項債券募集的資金還可用于開發(fā)待售土地（這是此前的常見用途），或購買存量商品房以改建為保障房。

用土地儲備專項債券收購保障性住房的情況目前仍較為有限，但惠譽預(yù)計，將閑置商品房轉(zhuǎn)化為保障房后，其中許多資產(chǎn)將被注入已經(jīng)從事保障房開發(fā)和建設(shè)的城投企業(yè)中。

重啟后的土地儲備專項債券將優(yōu)先用于收購指定用途的閑置土地，收購價格可能是以成本加成的模式確定，考慮土地持有者的相關(guān)融資和交易成本，并可能以折扣價格收購。

該政策將減輕近年來購買開發(fā)用地的城投企業(yè)的投資壓力，并降低因長期持有土地而未開發(fā)產(chǎn)生的合規(guī)風(fēng)險。城投企業(yè)可利用該筆政府提供的資金償還債務(wù)、補充營運資本或投資新項目。具體的對信用狀況的影響將視情況而定，但以接近原始對價的價格將土地置換成現(xiàn)金將提高城投企業(yè)的財務(wù)靈活性。

自然資源部和財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好運用地方政府專項債券支持土地儲備有關(guān)工作的通知》（“45號文”）對運用專項債支持土地儲備的收儲范圍、項目選擇、收益平衡、監(jiān)督管理等流程環(huán)節(jié)作出了清晰嚴(yán)格的要求，旨在引導(dǎo)各地規(guī)范開展土儲專項債項目。

45號文承襲242號文，強調(diào)土儲專項債應(yīng)優(yōu)先收回閑置土地，并明確2024年11月7日之后供應(yīng)的土地不列入存量閑置土地范圍。在項目選擇方面，要求優(yōu)先選擇成熟度高、操作性強、預(yù)期效益顯著、風(fēng)險低的項目，說明專項債并非不考慮收益、無差別支持各類項目，各地政府應(yīng)從項目風(fēng)險和收益平衡的角度篩選符合要求的項目。

45號文提出，專項債資金可在同一土地儲備項目內(nèi)的不同地塊之間調(diào)劑使用，以單個土地儲備項目為單位保證收益平衡，這一點為實操提供了靈活性。例如，單一地塊如果預(yù)期收益不足，地方或可通過組合項目滿足收益平衡要求。此外，45號文強調(diào)不得利用專項債券資金反復(fù)回購，造成債券資金空轉(zhuǎn)、虛增財政收入。此舉旨在避免地方政府在執(zhí)行層面偏離政策“初衷”，確保專項債資源充分運用于改善房地產(chǎn)供需格局，切實起到促進市場“止跌回穩(wěn)”的效果。

遵循45號文精神，專項債資源將優(yōu)先向收益更有保障的回儲項目傾斜，最終落地規(guī)模與地方財力水平、項目收益情況等因素相關(guān)。如廣東省專項債發(fā)行文件所示，閑置土地回收的預(yù)期收益依賴于未來年份的土地出讓凈收入。這表明，隨著市場回穩(wěn)，土地的潛在增值空間越大，對專項債本息的覆蓋能力越強，才更符合“預(yù)期效益顯著、風(fēng)險低”的標(biāo)準(zhǔn)。因此，專項債資源更可能向土地具有潛在收益空間的區(qū)域傾斜。

根據(jù)政府工作報告，今年安排的4.4萬億元專項債券將綜合用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等方面，土地回儲只是其中之一。對于有限的專項債資源，各地政府將在推動經(jīng)濟發(fā)展和解決存量問題之間尋求平衡。財力相對充裕的地區(qū)更有能力將資源投入土地和商品房回儲方面，尤其是“自審自發(fā)”試點省份的政策力度值得關(guān)注。

從本次廣東省專項債收儲結(jié)果來看，土地權(quán)利人為城投企業(yè)的比例約占四成，且整體折價力度不大。發(fā)行土地儲備專項債用于回收城投企業(yè)賬上無開發(fā)計劃的土地資產(chǎn)，并將其置換為直接可用于償還債務(wù)的資金來源，有助于城投企業(yè)快速盤活閑置土地，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，緩解相關(guān)流動性和債務(wù)壓力。

專項債用于土地儲備可以增強地方政府資金流動性，填補地方政府有專項債發(fā)行額度但缺乏合適項目的空缺，提高專項債的使用效率，緩解財政資金壓力，有助于地方政府安排化債資金。同時，通過發(fā)行專項債回收城投企業(yè)土地，推動城投企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)移至地方政府，是地方政府主動闊表減輕城投企業(yè)壓力的表現(xiàn)，對當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險持續(xù)化解有積極作用。

雖然2024下半年以來財政部、自然資源部等出臺政策已掃清專項債發(fā)行重新用于土地儲備的障礙，2025年初廣東、北京等地的發(fā)行亦給其他省市帶來積極的示范，但土地儲備僅為新增專項債券用途，本質(zhì)上并未提升地方政府債務(wù)限額，新增用于土地儲備的專項債券勢必擠占地方政府用于其他項目的專項債券新增發(fā)行空間。

對于本身財政實力偏弱，地方債務(wù)新增空間較小的省份，新增專項債券發(fā)行亦在規(guī)模上存在局限性，且對當(dāng)?shù)貍鶆?wù)管理和專項債資金分配提出更高的要求。預(yù)期各地新增發(fā)行土地儲備專項債券的規(guī)模、收儲力度及收儲價格有較大差異，仍需對后續(xù)發(fā)行情況保持關(guān)注。